华建集团(600629)深度研究：国内建筑设计龙头 大品牌小市值 高度受益国企改革

投资要点:

    首次覆盖给予"增持"评级:预计公司15 年-17 年净利润为1.49 亿/1.82 亿/2.55 亿元,对应借壳前增速分别为3285%/22%/40%,备考增速分别为11%/22%/40%;对应PE 分别为49X/40X/29X。由于公司净利率水平明显低于行业平均,我们用市销率进行估值,行业平均市销率10.2X,剔除次新股并对折后为2.6X,公司15 年收入47.77 亿,对应124 亿市值,还有82.6%空间。

    核心假设:国企改革能有实质性进展;利润率水平逐渐回归到行业平均。

    有别于大众的认识:(1)高度受益于国企改革的品种,利润率恢复空间巨大。公司是国内规模最大的综合性甲级建筑设计院之一,2014 年ENR 排名位列“全球工程设计公司150 强”的第58 位,稳居国内建筑设计企业前三甲。但是受制于体制等原因,公司毛利率和净利率水平明显低于行业平均,2014 年公司设计板块毛利率31.9%,工程承包板块毛利率5.8%,低于行业平均的42%和8%。根据公司15 年承诺利润,净利率仅3.1%,而行业平均在14%左右。国企改革的实施有望激发员工活力,提高资源配置效率,公司利润率水平还有较大提升空间。假如按照行业平均利润率计算,公司15 年PE 仅10X。(2)上海国企改革在加速,目前是预期差最大的时刻。上海建工3 月26 号公告定增预案,募集13.25 亿元,发行对象为公司4827 位员工,通过定增方式完成员工持股。上海建工的员工持股计划酝酿多年,最终落地也意味着上海国企改革在员工持股方面正在加速。(3)大品牌小市值,今年地产行业回暖在股价上尚未反应。公司是建筑设计行业龙头,市值仅68 亿,真正流通市值不到20 亿。股价尚未反应今年地产去库存和新开工回暖的积极因素。(4)竞争实力突出,PPP优势明显,内生+外延驱动成长。公司承接过国家会展中心、港珠澳大桥珠海口岸、世博轴、东方明珠电视塔、环球金融中心、金茂大厦等设计项目,品牌和人才优势明显。设计和工程管理是影响业主投资回收成功与否的关键,公司有强大的咨询、设计、工程总承包的资源整合能力,在获取PPP 项目上优势明显。公司设计的市场占有率仅1.4%,未来将通过内生的市场扩张+外延的行业领域和地域拓展,不断提升市场占有率,实现快速发展。

    股价表现的催化剂:国企改革落地;利润超预期;获取大单;外延并购等。

    核心假设的风险:国企改革落地低于预期,行业景气度下降想,新签订单减少。