泰禾集团(000732)年报点评：深耕一线得以兑现 曲线补充优质货源

　　业绩回顾

    　　2015年公司实现营业收入148.13亿元，同比增长76.93%；归属上市公司股东的净利润13.25亿元，同比增长69.00%；归属上市公司扣除非经常性损益的净利润为13.72亿元，同比增长73.99%；经营活动产生的现金流量净额为-23.51亿元；基本每股收益1.23元/股，同比增长60.06%；加权平均净资产收益率20.63%，较14年减少1.9个百分点。

    　　业绩点评

    　　豪宅元年伊始，深耕一线战略布局得以验证。公司“扎根福建本土，深耕一线城市”的前瞻性战略布局逐渐得到市场验证，2015年迎来密集释放期。全年实现销售面积181.0万平米，销售金额323.3亿元，同比增长60.85%，位居全国22位，较14年大幅上升17位，进入准一线地产行列。其中报告期结转面积74.21万平米，确认营业收入146.04亿元，同比大幅增长77.95%，北京地区业绩贡献比达到45.84%，与福建省内地区47.62%的占比平分秋色。预收款项154.25亿元，为全年营收的1.04倍。期末库存580.42亿元，70%可售资源集中一线城市。

    　　公司产品结构较为全面，在同质化较为严重的住宅市场拥有较为突出的差异化竞争优势和品牌认知度。泰禾院子成为当前豪宅市场较为成熟的品牌体系，持续占据各地豪宅销售榜单的前列，随着2015年一线城市豪宅市场持续放量，公司迎来密集收获期。此外公司将精品路线渗透到传统刚需和改善型产品当中，泰禾红、金系列的市场反应同样良好，总体去化较为顺畅。商业地产方面公司持续推行租售结合模式，代表作品泰禾广场在福建多地陆续开业，并计划进军北京昌平地区。公司特有的高周转模式确保资金快速回笼，并在现金流改善的基础上稳步增加投资性物业的持有比重。截至2015年末，公司商业地产已开业的自持物业面积达到32.50万平米。

    　　创新拿地方式，曲线补充优质货源。随着开发商资金在避险情绪下集中回归一线城市所带来的核心地块价格非理性暴涨，公司一改13年之前高举高打的地王模式，除了深圳单价地王项目之外，投资拿地态度逐渐趋于理性，并且通过合作开发和股权收购的方式以较低的成本介入优质地块的开发。报告期内公司新增6块土地，其中两块为合作开发项目，新增权益面积31.14万平米，主要为北京、深圳、杭州等核心城市的优质地块。截至报告期末，公司已拿地未开工建筑面积共计297.13万平米，能够维持公司3-4年的开发需求。2016年1季度公司继续通过合作开发的方式分别获取上海、北京和福州的三个项目。随着现金流的改善，预计公司将继续寻求优质项目的开发，维持业绩的可持续性。财务结构持续改善，高杠杆模式有所缓解。2015年公司经营活动现金流量金额由-166.26亿元提升至-23.51亿元，同时完成重组恢复上市以来的首次非公开发行工作，募集资金40亿元，发行四期私募公司债，融资额达到80亿元，货币资金得以有效补充。截至报告期末，公司资产负债率较14年大幅下降9.36个百分点至79.87%，剔除预收账款的资产负债率下降11.46个百分点至75.39%，货币资金与短期借款和一年内到期长期借款的比值由0.21提升到0.50，总体杠杆水平依然处于行业高位，但是持续改善呈现向好趋势，现金流和经营风险均得以降低。

    　　金控转型力度提升，大手笔股权激励提升活力。公司与控股股东共同出资设立泰禾金控（平潭）集团有限公司，目前已增资扩股至25亿元，并且投资1.5亿元参与设立海峡人寿，此外还收购福建一卡通，介入第三方支付领域。报告期公司投资的东兴证券成功上市，所有者权益增厚18.42亿元。虽然当前业务转型力度不及预期，但是随着资金投入加大，大金控平台将进一步参享自贸区和一带一路的政策红利，同时为公司地产业务的开展提供产业链的上下游支持。报告期内公司完成2015年员工持股计划，购买额度接近12亿元，占公司总股本的3.83%，大手笔的股权激励将反映在公司未来管控效率的提升。总体来看，公司此前在一线城市较为激进的战略布局逐渐得到市场验证，在行业转折阶段公司业绩的逐步兑现也为下一阶段的发展提供更高层次的支持。公司在一线城市持续补仓，现金流和资产结构持续改善，未来业绩弹性依然平稳向好。综合公司当前项目结转和市场趋势，预测未来2年EPS分别为1.557和1.813，对应当前股价PE为14.28和12.27，低于板块平均估值水平。考虑到公司品牌输出、市场号召力以及当前项目的良好预期，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　福建地区销售回暖难以持续；一线城市豪宅集中供应增加市场竞争。