动物保健专题研究报告：口蹄疫市场苗加速渗透背景下 重点关注第一梯队中低估值的中牧股份

投资要点

    前期我们发布《口蹄疫专题报告:猪价暴涨下商品猪口蹄疫苗加速渗透,首推生物股份(中泰农业陈奇、谢刚、刁凯峰20160307)》、《口蹄疫专题报告之二:6 省调研汇总:疫情加重、猪价暴涨加快商品猪渗透率提升(中泰农业陈奇、谢刚、刁凯峰20160314)》,结合广泛调研提出猪价暴涨、疫情催动下,商品猪领域口蹄疫苗将加速渗透(从5-8%到15%),口蹄疫成为后周期最强弹性品种,龙头金宇生物短期涨幅近30%、新贵海利生物短期涨幅近20%。我们近期持续调研了部分养殖户,发现中牧股份产品已获得广泛认可,结合公司营销变革、口蹄疫市场爆发性增长及国际化进程,2016 年大概率将是公司市场化改革取得实质性进展与成果的1 年,业绩增速有望达到超预期的25-30%。结合主业高增长(2016 年3.5亿业绩X25 倍=87.5 亿)、持股金达威25%股权(维生素涨价下市值达到100 亿,股权价值20 亿)及国际化预期(保守估计5 亿),中牧股份当前目标市值达到113 亿,空间高达50%。同时公司当前国企改革预期强烈(激励、外延发展等),强烈建议在当前市场环境下(行情阶段性回暖)积极配置!

    中牧股份口蹄疫市场苗质量成功稳定在第一梯队,国企市场化进程第三年将有望迎来业绩爆发。

    据草根调研显示,中牧股份市场苗已经成功实现了高质量的三阶段认可(实验室数据优秀-试生产数据优秀-客户大生产数据优秀),目前牧原等规模场对其评价普遍较高(效力-有效抗原含量至10-15 微克、纯净度-杂蛋白含量低至国内高质量领先水平、保护期-抗体持续水平4-6 个月)。

    当前口蹄疫市场苗仍是质量为先的市场,优秀的产品评价是快速推广的根本动力。经历了2014 年的口蹄疫市场苗推出、2015 年的市场化推广(预计4000-6000 万,真正在较大范围内获得市场优秀市场评价),我们认为2016 年公司业绩有望爆发性增长。

    新管理层上任,中牧股份营销变革与机制创新的预期强烈。结合口蹄疫疫病多发及养殖高盈利的市场环境,2016 年中牧口蹄疫市场苗产品放量确定性高,整体业绩增速达到25%可期。

    过去中牧股份一直是依靠招标占据动保行业的老大,但市场化营销能力不强,主要体现在区域中间人(类经销商,口蹄疫目前不能经销)等资源缺乏。新一届管理层上任后,首先抓的则是营销端。公司未来有望通过各个方面的变革,实现营销力质的飞跃,助推高质量产品迅速放量:(1)互联网化的服务体系;(2)营销队伍的激励;(3)优质低价的策略;(4)规模户饲料疫苗等综合服务的提供。

    根据我们当前对流行病调查人员、兽药经销商、产业专家等各方调研情况,以商品猪为发病主体的口蹄疫疫情同比显著加重,呈现范围扩大、A 型比例上升、混合感染(降低免疫力、刺激发病)等现象,养殖户对商品猪防疫需求明显上升,猪价暴涨带动的盈利高企逐渐转化为市场苗渗透率的不断提升(渗透率有望达到15-20%,增速超过翻倍)。对比2015 年金宇7.5 亿、中农威特2-3 亿的市场苗销售体量及2016 年预计口蹄疫市场苗行业70%的体量增长,中牧股份口蹄疫市场苗也有望实现亿元收入增量。

    我们按口蹄疫市场苗贡献1 个亿收入增量、3500 万业绩增量(金宇生物股份口蹄疫40%净利润率),其他苗(蓝耳-猪瘟二联苗等多个市场苗竞争力品种)贡献1500 万业绩增量,加之化药(30%增长)、饲料等整体有望实现25%业绩增长(2016 年3.5 亿业绩、7000 万业绩增量)。

    从目前国内较不成熟的产业阶段看,国际化、人药领域的技术获取仍是国内动保企业成长的高效路径,中牧携手英特威期待实现内道超车。

    当前国内动保行业仍处于较低级阶段,而纯化技术、VLP 病毒样颗粒技术等在人药或国外动保领域已实现某些品种的成熟产业化(甚至是最新推出的宫颈癌疫苗)。因此对于国内的动物疫苗企业,较快速的发展方式即是国际合作(国外动保巨头此前大多是人药与兽药一体)、国内人药领域的技术获取这两条路径。海利生物的成功案例可以充分说明通过与阿根廷BB 公司合作,以及从人药公司获取科学家,能够实现技术与工艺的快速突破。

    而国内除了金宇与海利,中牧股份国际化进程走的相对靠前,与默克(英特威)签署战略合作协议后,我们预期产品引进、联合研发、工艺改进、服务升级等都将逐步开展。虽然中牧是市场化的后来者,但也有望通过国际化实现内道超车。

    考虑中牧股份2016 年3.5 亿业绩、25%增长及2017 年的持续增长,给与25 倍估值,达到87.5 亿。同时中牧当前持股金达威25.67%股权(100 亿市值、市场偏好支撑维生素涨价逻辑),给与20 亿溢价,再考虑国际化预期带来的保守5 亿以上空间,中牧股份当前总体目标市值达到113 亿,对应50%空间。同时公司当前国企改革预期强烈(激励、外延发展等),强烈建议在当前市场环境下(行情阶段性回暖)积极配置!