鲁商置业(600223)深度研究：利润率有待提高 期待国改助力

销售收入增长缓慢,利润率显著下降:公司2015年内实现营业收入58.64亿元,同比增长3.21%。2015年公司归属上市公司股东净利润8334万,归属上市公司股东净利润1.12亿,同比下降45.50%,低于预期。其中,公司毛利率从22.3%下降到19.9%,下降了2.45个百分点,主要原因为:1)两期结算产品类型构成差异较大,本期毛利较高的高档住宅收入占比下降11个百分点;2)本期高档住宅的毛利率相比去年同期下降了9.82%个百分点。2015年度公司净利率从4.3%下降到2.4%。其中,管理费用占比上升了0.1个百分点,销售费用占比下降了0.2个百分点,运营效率有待进一步提高。

    新开工放缓,期待今年加快周转:公司2015年新开工面积82.12万平方米,同比减少48.68%,结算收入560,884.98万元,同比增长2.59%,库存量2,778,500.42万元,同比增长8.91%。尽管新开工大幅减少,库存仍在上升,公司本年度周转效率有所下降。2016年,公司计划新开工面积100万㎡以上,预计今年将加快周转效率。

    净负债率继续上升,融资成本降低:2015年度公司负债率继续上升,但是融资成本从7.77%降低到6.46%,同时公司背靠鲁商集团,有集团公司提供借债担保和关联方借债,资金压力不大。

    结合集团资源优势,转型“大健康”:

    随着老龄化程度的不断提高,主流购房人口占比下降。面对这个趋势,鲁商置业跨出了转型“大健康”的第一步。15年年初,鲁商置业与山东福瑞达医药集团公司、山东银座旅游集团有限公司在济南市合资设立鲁商福瑞达健康投资有限公司。鲁商置业的大健康业务主要有“康复中心”和“社区医疗”两个板块。其中,康复中心针对半失能和完全失能老人这部分刚需人群。相比其他养老地产公司,鲁商置业有几大进步和优势:1.客户是刚需人群,即完全失能的老人,他们需要人全天候照顾,如果不住进康复中心,就必须有家人离职照顾他们,而成年人的月收入往往高于床位的费用。这部分刚需市场收费较高。2.房地产商优势,拥有自己的物业,可以把住宅和养老院建在一起,为家人探访老人提供便利,同时也能提高老年人入住意愿。3.采取“办理会员卡,享受折扣”的模式,让客户在卡中存入5万-40万,即可享有相应的折扣,一旦老人出院或去世,就把余款退还。这种模式大大提高了回款速度,为现金流入提供保障。4.医护人员和医疗技术方面,鲁商置业有突出优势。首先,鲁商福瑞达健康有股东福瑞达医药集团的支持,提供强大的医疗资源。其次,集团公司旗下的齐鲁医药学院(原山东万杰医学院)能够为医护人员提供较好的技术培训。这两大优势使鲁商置业能够顺利突破大多数现存养老机构面临的护理医疗支持匮乏的困境。据我们测算,未来5-7年后康复中心业务将会为公司带来每年2.3亿左右的收入,并持续增长。保守情况下(鲁商置业市占率1%,2020年后收入每年增长5%),这部分业务能带来0.74元估值增加,乐观情况下(市占率3%,收入每年增长7%)估值4.5元。

    维持“增持”评级:

    未来几年内,受到行业周期下行影响,鲁商置业的收入增速会受到影响。我们预计公司16-17年EPS分别为0.17元、0.17元。2015年公司开始投资于“大健康”产业,未来5-7年后将会为公司带来每年2.3亿左右的收入,养老地产是比较新兴的产业,估值弹性较大,保守情况下能够增加0.74元估值,乐观情况下估值增加4.5元以上,加上8.9元每股的地产开发RNAV,估值区间在9.64到13.4元。由于这部分业务回报周期较长,我们给予“增持”评级。

    风险提示:转型失败风险,货币政策收紧风险等。