西部牧业(300106)：收入微降利润下滑 乳制品业务持续增长

事件

    公布 2015 年度业绩快报2015 年实现营业收入 7.22 亿,同比下降 6.46%;营业利润-7,617.60万元, 同比下降 822.07%,实现归母净利润 2,224.29 万元,同比下降 1.10%; EPS 为 0.14 元,同比持平。

    简评

    种畜销售收入下降过半拖累营收2015 年营业收入同比下降 6.46%主要原因是种畜销售收入减少,销售收入主要来自于乳制品销售收入和自产生鲜乳销售收入,而上半年自产生鲜乳销售收入也同比下降了 7.73%。

    财务和销售费用大增,生鲜乳毛利率下降致使营业利润大减营业利润大幅下滑主要原因:一方面, 2015 年公司收购石河子伊利乳业以及对外投资增加导致流动资金借款增加,使公司财务费用猛增,仅 2015 年前三季度财务费用便同比增加 1,495.68 万元,增长 67.51%;另一方面, 由于公司自产生鲜乳销售价格降低但养殖成本未降,导致生鲜乳业务毛利率下滑;此外, 公司乳制品新品研发上市、扩大对外宣传导致销售费用同比大幅增长; 仅 2015年前三季度销售费用便同比增加 1,102.38 万元,增长 69.17%。

    乳制品业务迅速增长成为业绩支柱

    公司控股子公司花园乳业乳制品销售收入持续增长,仅上半年便增长 49.98%。而受益于生鲜乳价格下降,乳制品业务毛利率已提升至 26%左右,约是自产生鲜乳业务毛利率的 2 倍。乳制品业务在公司总营收中的占比已过半且仍在增长,贡献了公司超过七成的毛利;有效冲抵了生鲜乳业务毛利率下降的影响。我们认为公司乳制品业务目前处在快速成长期:控股子公司花园乳业作为新疆唯一一家具备生产婴幼儿配方乳粉资格的本地企业有望成为区域奶粉龙头,除了传统液态乳产品继续增长外,随着高毛利的奶粉销售收入的增长将再次增强乳制品业务盈利能力;此外,2015 年下半年公司已完成收购伊利实业所持有的石河子伊利100%的股权并进入正常生产经营状态,使得公司乳制品业务取得外延式增长。

    静待牛羊肉业务和植物提取业务表现

    为实现“建设成为全国著名的种畜培育基地、高档乳制品和牛羊肉生产基地、高档保健品和高档油脂生产基地,打造成全国知名的畜牧业产业化龙头企业”的既定发展目标, 除现有业务外, 公司奶牛肉牛养殖基地建设和植物提取项目正在稳步推进。其中公司全资子公司畜牧工程中心与本地区各团场投资公司合资建设的十四个规模化奶牛、肉牛养殖场主要建设内容基本全面完成,牛场工作人员、入圈奶牛按要求到位。完全投产后可年出栏体重 450 公斤以上肥育肉牛 6000 头(收购周岁架子牛集中育肥,分三批出栏,每批 2000 头),每年可贡献大约 8000 万营收和 3000 万利润,将大幅增厚公司业绩。在植物提取业务方面,公司已购买的新疆科赛生物工程有限公司的清算资产将用于“新疆西部牧业股份有限公司饲草料资源开发利用项目”,目前该项目尚未完工。

    盈利预测和估值:

    我们认为未来公司业绩有望触底回升:第一,国内生鲜乳价格已开始企稳,预计公司生鲜乳业务毛利率继续下降空间有限;第二,随着公司乳制品业务持续增长,以及肉牛产能逐渐释放,将带来营收和利润增量;第三,公司已于今年年初完成配股,拟使用募集资金中的 1.5 亿元用于偿还银行贷款,将减轻公司财务费用负担。预测 2016-2017EPS 0.19/0.26 元。当前公司股价 11.27 元,鉴于公司配股发行价为 8.34 元,给予“增持”评级,目标价 14 元。