重庆燃气(600917)点评：大幅受益于非居民气门站价下调 上调至“买入”

事件:

    1、 发改委出台天然气价格调整文件,从 11 月 20 日起降低非居民气用天然气门站价格 0.7 元/立方米。

    2、 公司公告, 拟在合江县投资建设 LNG 加工厂及县内全部车船用 LNG 加气站,首期投资 3.46 亿元,包括 LNG 加工厂 1座,车用加气站 1 座,船用加注泊位 1 个,项目建成后可实现产值 5.3 亿元,其他项目分期建设。

    3、 公司公告, 拟在忠县投资 4.8 亿元建设 LNG 加工厂 1 座及县内全部车船用 LNG 加气站,预计建成后可实现产值 3.3 亿元。

    点评:

    1、 公司非居民气占比高, 当前燃气分销毛利率偏低, 非居民气门站价下调将提高公司购销价差,预计提升公司利润 1-2 亿元。

    公司为重庆地区燃气龙头, 供气量占重庆城镇燃气销量 67%,2014 年供气量 26 亿立方米, 但因销售气价格低,购销价差仅约 0.5 元/立方米,导致销气毛利率仅 5%,目前销气业务只能保持微利。 公司盈利主要来自于安装业务。 未来城市化可保持公司销气量和安装量稳健增长。

    按照招股说明书的披露, 14 年 1-6 月,公司供气量中居民气占比 40%,非居民气占比 60%。假设未来公司基本维持此供气结构不变,公司 2015 年计划供气量 26 亿立方米(含代输中石化川维厂 3.3 亿立方米,公司只收取代输费),其中非居民气约 15.6 亿立方米。 公司供除川维厂以外的商业、车用、工业等非居民用户气量约 12 亿立方米。

    本次非居民气门站价下调 0.7 元/立方米,重庆市将采取顺价调整机制,销售价格将顺价下调,不需经过听证,但会征求各分销商意见,预计销售价格下调幅度将小于门站价格下调幅度,最终将会扩大销售气的购销价差。 假设公司购销价差扩大0.1-0.2 元/立方米, 将提高公司利润总额 1.2-2.4 亿元, 参照2014 年公司所得税比例,公司归母净利润预计提高 1-2 亿元,相当于 2014 年归母净利润的 28%-56%。 若考虑销售价格下降对下游销量的提升,公司利润将进一步增加。

    2、 LNG 加气站项目取得重要进展,展现公司资金实力和项目获取能力,未来更多项目落地值得期待。

    公司在两县获取全部车船用加气站项目, 并分别建设 LNG 工厂, 一方面可在建成后提升公司收入 8.8 亿元,相当于公司2014 年收入的约 15%,另一方面,公司在手现金一直维持在20 亿元左右,本次项目的获取展现了公司的资金实力,以及依靠地方国资背景和燃气运营经验所拥有的较强项目获取能力。同时公司已成立 LNG 事业部, 预计后续将有更多的项目落地。

    目前重庆加气站项目购销价差约 1.7 元/立方米,销售车用气毛利可达 30%左右,具有较好的盈利水平,门站价下调后购销价差将进一步扩大。《 重庆市主城区液化天然气布点规划》 确定重庆主城共规划 37 座 LNG 加气站。公司在主城区已持续获批LNG 加气站项目。

    在二股东华润燃气跨区域发展经验丰富的支持下, 公司区外扩张值得期待。

    3、依托气源优势,携手法国苏伊士公司发展分布式能源项目,已建成项目 1 个,异地复制可期。

    公司与具有先进能源技术和管理经验的法国 GDF-苏伊士能源服务公司,合资成立重庆中法能源服务有限责任公司,投资建成弹子石 CBD 冷热电供联供项目, 获得重庆市示范项目奖励资金 2000 万元。

    我们认为,第一个 CBD 项目的投产显示公司与苏伊士能源服务公司技术的成功融合,公司将以中法能源公司为平台,将冷热电联供模式快速复制到 CBD 整个商圈,进而扩展到重庆市商业建筑、学校和医院等公共建筑,分布式能源将成为公司的又一利润增长点。近期,公司公告与重庆市涪陵区新城区管委会签订框架协议在涪陵区工业园建设分布式能源项目。

    4、 大股东推进页岩气开发, 存在国企改革预期。

    公司为大股东重庆能源集团旗下唯一上市平台, 据重庆市政府网站报道,重庆市能源集团与美国自然资源集团签署合资合同,将成立合资公司, 以全面加快推进黔江区块页岩气资源开发利用。 大股东燃气业务的进展和国企改革预期值得关注。

    5、 上调至“ 买入”评级。 因最终燃气销售价格下调幅度以物价局文件为主,盈利预测中,我们暂未考虑调价影响, 预计公司 2015-2017 年 EPS0.27 元, 0.32 元, 0.38 元,对应 PE 53倍, 44 倍, 37 倍。 若考虑调价提高购销价差 0.1-0.2 元/立方米,增厚业绩,预计对应 2016 年 PE 29-35 倍。同时, 我们看好公司布局新项目提升业绩,受益于燃气价改和国企改革,以及中新合作项目对重庆板块估值的提升, 且公司流通市值仅22 亿元。 考虑到本次调价将大幅提升公司业绩,将公司评级上调至“买入”。

    6、 风险提示: 重庆燃气消费增长不及预期;政府定价存在风险;项目实施具有不确定性。