万润科技(002654)深度研究：协同效应明显 全产业链布局数字营销

投资要点:

    全面布局数字营销产业链,未来仍存并购预期。投资者对万润科技的认识还停留在传统 LED封装业务,我们认为万润科技正加速转型主营数字营销的传媒公司。 万润科技 14-15 年陆续收购、增资日上光电、欧曼、 亿万无线和鼎盛意轩,逐步实现数字营销全产业链布局,趋势明显,未来仍然存在收并购预期, 市场对此认识不足。

    数字营销市场空间大,行业发展趋势要求外延式发展。 预计我国互联网广告市场规模将从2012 年的 782 亿元增长至 2018 年的 4000 多亿元,年复合平均增速达 33%,市场空间巨大。 数字营销行业逐渐呈现出营销形式多元化、下游客户分散化以及营销服务整合化的大趋势,三大趋势均要求较强的技术、人才、经验的积累以及客户粘性,因此行业内的公司想要做强做大必然要走外延式发展的路径,万润科技的一系列增资和收购完全符合全产业链布局的行业趋势。

    万润科技布局整合数字机营销下游客户和上游媒体,协同效应显著。 公司 2014 年收购日上光电切入数字营销领域, 并于 2015 年先后增资和收购鼎盛意轩和亿万无线。鼎盛意轩主营桌面搜索引擎服务、大数据服务以及新媒体营销服务,亿万无线则主营移动互联网广告。 公司通过一系列的增资收购,目前已经拥有涵盖多个行业的客户平台、 提供多项服务的中游广告公司,以及包含多种传媒途径的媒体平台,协同性显著。

    LED 封装和应用传统业务营收维持。 LED 行业逐渐趋于成熟, 产业内竞争激烈,整合趋势明显。预计万润科技 LED 封装和应用业务未来营收维持往期水平, 15-17 年收入分别为5.9、 5.81 和 5.50 亿元,净利润 0.41、 0.33 和 0.33 亿元。

    首次覆盖,给予“买入” 评级,目标市值 123 亿元。 我们预计公司 2015-2017 年原有LED 和红外线接收头业务收入为 5.9、 5.81、 5.50 亿元,净利润为 0.41、 0.29、 0.28 亿元,将欧曼、博图、亿万无线和鼎盛意轩承诺利润考虑在内后, 15-17 归母净利润达到 1.4、1.58、 1.96 亿, 考虑到 2015 年 11 月公司新发行 0.26 亿股份,全面摊薄每股收益为 0.52、0.59、 0.74 元。 当前股价对应 2015-2017 年 PE 为 62x、 54x、 43x。 LED 业务方面, 考虑到万润科技 LED 业务未来三年收入负增长, 16 年给予公司该业务部分历史最低 21 倍PE,对应市值 7 亿。数字营销方面,公司 15-17 年承诺利润为 0.98、 1.29、 1.68 亿,同比增速 31%和 30%,可比公司腾信股份 15-16 年 PEG 为 3.3、 3.5,净利润增速 45%、37%,给予公司数字营销业务 15-16 年的 PEG 为 3.1、 3, PE 为 96、 90, 2016 年对应市值 116 亿。综合上述分部估值, 2016 年公司目标市值 123 亿元。