南宁糖业(000911)点评：永凯收购完成 “双百”战略再进一步

事件:今日,南宁糖业公告,以 624,780,090 元完成对广西永凯糖纸集团有限责任公司、广西永凯糖纸集团有限责任公司宾阳大桥分公司、宾阳县永凯大桥制糖有限责任公司名下位于宾阳县大桥镇生产区内现有整体资产及相关无形资产的竞买。

    我们的观点和看法:1、收购对业绩增厚明显。

    参与永凯的竞拍,主要的目的在于获取蔗区资源。此次收购完成,将为公司增加蔗区 20 万亩,约 80-100 万甘蔗产量,对应 10-12.5 万的白糖产量。预计能够增厚 3500-5000 万净利润。

    2、“双百”战略再进一步,外延式成长展开。

    公司明确提出了百万吨糖产量、百亿元产值的“双百”战略。加上公司此前收购的环江远丰糖业,这两次收购为公司新增约 16.5-18 万吨白糖产能,公司总产能亦达到 83 万吨,向“双百”战略目标的实现迈出重要一步。 缺少蔗区的新建产能对于产量毫无意义,而由于广西自治区政府目前已经基本不再批准新蔗区,蔗区资源的获得只能依赖于收购。因此, 我们预计,只要条件允许,公司的外延式并购在未来大概率还将持续。

    3、国内白糖持续减产,进口自律有序, 内外价差缩窄, 需求稳定,糖价趋势明确。

    1)减产延续。 按中糖协测算, 14/15 榨季, 国内工业库存结转 93 万吨,比上一榨季 191 万吨相比大幅下降。 虽然白糖价格有所上涨,但是由于甘蔗收购价的下调,蔗农并没有受益。 因此, 2015 年甘蔗种植面积继续下降。根据广西糖网数据, 15/16 榨季,广西甘蔗入榨量预计在 4800 万吨左右,同比减少 10%。我们预计,本榨季全国白糖产量为 950 万吨,相比上榨季 1058 万吨下降 100 万吨。

    2)进口自律有序。 根据海关进口数据, 14/15 榨季白糖进口量 481.59万吨, 比上一个榨季增加了约 80 万吨。扣除 40 万吨古巴糖,实际可流通量 441.59 万吨。 其中成品糖50 万吨左右,原糖 390 万吨。按照 93%的产糖率可加工为成品糖 364 万吨。但这些进口糖有大量留在保税区内,占用的是明年的指标,将被计入下个榨季进口量中,因此,预计 15/16 榨季实际进口量保持平稳。

    3)内外价差显着缩窄。 最近两个月,纽约 11 号原糖强势上涨了近 50%,突破了 15.5 美分/磅,而国内白糖由于处于新榨季开榨前的陈糖销售期,在消化结转陈糖库存,价格有所回落。国内外糖价走势背离下,配额外原糖进口价差已经缩小至不足 600 元/吨。内外高价差的风险虽然仍存在,但得到极大的释放。

    4)消费稳定。 近期玉米价格大幅下跌,淀粉糖成本下降明显。淀粉糖对白糖的替代成为市场的新焦点。从下游饮料企业了解到,用淀粉糖替代白糖,需要更改产品配方,且对产品口味造成较大影响,因此,淀粉糖对白糖的替代,更大的可能是在新品上出现。对现有市场冲击相对较小。

    5) 成本上升。 由于 14/15 榨季白糖价格呈上涨趋势,制糖业盈利有所好转,因此,市场普遍预计今年广西甘蔗收购价将上调 40 元至 440 元/吨。 若如此,按 12.5%的出糖率计算, 此举或将增加白糖成本320 元/吨。在减产周期下,白糖价格低于成本价的概率较低。预计大部分糖厂将在 12 月开工,则糖价大概率随着新糖上市成本的提高而提高。

    6) 价格趋势: 新榨季的开榨将是糖价再次上涨的催化剂。 我们预计, 2016 年白糖价格将在 5600 元/吨以上运行,高点有望达到 6200-6500 元/吨。

    投资建议:白糖是全球基本面最好的大宗农产品。国内白糖产销缺口扩大,进口价差风险释放,成本抬高,糖价上涨趋势明确,坚定看多糖价。 公司资产干净,业务单纯,将充分受益于糖价上涨。外延式收购是实现“双百”战略目标的重要路径, 维持“买入-A”评级。

    风险提示: 政策风险;价格上涨不大预期风险;