青青稞酒(002646)季报点评：15年业绩承压致下滑 期待互联网+释放弹性

核心观点:

    1.事件

    青青稞酒发布2015 年第三季度报告。

    2.我们的分析与判断

    (一)期待公司整合后的业绩释放弹性

    公司今年业绩因收购中酒网电商平台而有所下滑,看好明年整合后的业绩释放弹性。2015 年1-9 月,公司实现营业收入10.22 亿元(yoy-4.12%) ; 归属于母公司所有者的净利润为2.34 亿元(yoy-13.38%),EPS 为0.52 元。其中,公司三季度单季实现营业收入2.99 亿元(yoy-13.90%),归属上市公司股东净利润4981.02 万元(yoy-48.61%)。我们认为,白酒行业仍处于震荡调整的格局下,公司下半年完成中酒时代的收购后,目前正在升级调整期,加之电商行业特性的影响,导致公司整体业绩下降,未达原有预期。

    前三季度公司的销售净利率为23%。2015 年1-9 月,公司的销售费用率为17.12%,同比下降了1.99 个百分点;管理费用率同比增长1.22 个百分点至7.91%;财务费用则因利息支出增加、利息收入减少及汇率变化造成汇兑收益增加,仅剩-86.41 万元。最终,销售净利率为22.78%,同比下降2.59 个百分点。公司在完成对中酒时代的收购后,应收款项大幅提升。2015 年前三季度,公司的应收款(包含其他项)合计较期初共增加了4443.26 万元至4993.01万元,增幅超过800%,我们认为,这主要是因子公司中酒时代属于酒类垂直电商,应收账款有固定回款期所致。此外,公司的销售“蓄水池”预收款项也较期初大幅提升了154.98%至2602.46 万元。

    考虑到未来随着中酒网的赢利模式不断显现,特别是“双十一”有望加速电商平台整合,促使业绩恢复;再加上随着产品结构的不断丰富,预计以美国马克斯威酒庄为代表的葡萄酒业务将会持续对公司产生积极的影响,进一步扩大其业绩改善的弹性空间。依照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一预期。

    (二)中酒联盟打造白酒“互联网+”新渠道

    公司未来重要的一大看点:依托中酒网打造中酒联盟,旨在重构零售业模式,通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网,加速实现白酒行业整合。自中酒网完成收购后,公司派出专家团队对其原有经营模式及财务体系进行了深入分析,并论证制定了基于传统B2C 电商模式基础上的升级方案。自2015 年6 月起,原中酒网及各平台的B2C 模式将逐步以做精与做细为目标进行模式再造,同时,综合“中酒网”积累的交易规模、会员数量、品牌影响力、中酒连锁的线下布局等等因素,将实施从B2C 线上交易向线下交易导流的操作方案,中酒云系统将作为打通线上与线下的订单分类处理中心,实现订单实时分析并迅速完成就近配送,此举将作为全面布局移动互联网业务的开端。中酒网整体模式做出重大战略方向调整,将以移动互联网工具为基础应用的“基于C 端的B2B 模式”为未来核心模式,搭配在区域范围内的O2O 信息整合配送模式,并且以“中酒批”为平台工具的B2B 环节已经在山东和安徽展开试点工作,争取年内跑通业务链条中的全部环节,建立可复制的样板市场。

    公司此前曾表示,由公司主导的中酒联盟未来的生态将是开放的,股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为,这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地,预计将有望全面激发公司估值弹性。同时,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,推动渠道扁平化,依托云端大数据的应用,直接服务于终端和消费者,打开全国市场的电商平台业务新格局;亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。

    3.投资建议

    公司在三季报中称,考虑到白酒行业仍处于震荡调整的格局,加之中酒时代正处于收购后的升级调整期,因此,预计2015 年全年归属于上市公司股东的净利润的变动区间为 2.54~3.17亿元,对应同比增速为-20%-0%。作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司在经历完整合调整后,16 年业绩已具备充分的反弹空间。下调公司2015/16 年EPS 至0.62/0.71 元,对应PE 为35/30 倍,给予“谨慎推荐”评级。