招商地产(000024)点评：短有压力、长有空间

股票复牌、无先例资产重组揭盖面纱:2015 年9 月23 日,公司发布公告股票次日复牌,此前9 月18 日,公司发布系列公告,招商地产控股股东招商蛇口拟发行A 股股份吸收合并招商地产,具体包括向换股股东以及现金选择权提供方发行股票交换其持有的招商地产股票,同时招商蛇口拟采用锁定价格的方式向10 名特定对象非公开发行A 股股票募集配套资金150 亿,之后招商蛇口申请深交所主板上市,招商地产法人主体注销。

    核心资产注入、战略优势互补:招商蛇口具有丰富的园区建设和发展经验,并拥有大量优质土地储备和配套产业,但开发能力略显不足,招商地产侧重传统房地产开发,但在行业白银时代遭遇到规模增长的瓶颈。通过此次资产重组,招商蛇口的自贸区土地资源优势和招商地产的开发能力优势将更好地发挥协同效应,双方在资产、业务上的集中管理和资源整合也将降低管理成本,提高经营效率。本次交易完成后,招商蛇口将有充沛的资金在自贸区平台建设、贸易投资便利化、跨境电子商务等领域进行突破创新,并将成功经验在境内外进行不断延伸及复制。

    发行定价偏高、换股比例有吸引力:招商蛇口本次发行价格定为23.6 元,不考虑定增的市值为1747 亿元,按15 年预计归母净利润66.83 亿估算,对应PE 为26 倍,相比A 股中同等体量的从事综合性开发经营业务的公司,估值水平偏高。从净资产角度分析,截止到2015 年6 月底招商蛇口归属母公司股东净资产(不考虑定增)为312.90 亿,对应PB 为5.6 倍。在本次换股吸收合并中,招商地产A 股换股比例为1:1.6,B 股比例为1:1.2,折算后对应换股价格分别为38.10 元每股、36.61 港元每股,相比之前停牌价分别溢价20.42%和63.51%,具有一定的吸引力。

    三大业务布局、土地资源充足:招商蛇口上市后将布局社区开发与运营、园区开发与运营以及邮轮产业建设与运营,后两者的营收占比会逐步上升,预计在17 年后或会在20%左右。短期内,地产业务依然是公司业绩的主要来源。值得说明的是,通过此次重组上市平台将新增土地储备510.55 万方、在建或竣工项目建面139.04 万方,后期土地溢价空间很大,有望在较长周期内持续贡献业绩。

    给与谨慎推荐评级:本次重组将给上市平台带来优异资源和发展新动力,我们十分看好公司未来的发展空间,特别是在跨境电商和金融创新领域的突破。但考虑到股价复牌后或受到流动性及指数波动的影响,以及偏高的发行价,公司股价短期或面临压力,我们暂时给予公司谨慎推荐的评级,盈利预测维持不变。

    风险提示:基本面表现和产业协同发展不达预期。