招商地产(000024)换股吸收合并点评:创新方案一举多得 央企改革再下一城

类别:公司 机构:首创证券有限责任公司 研究员:王剑辉/韩笑 日期:2015-09-22

整合集团优质资源,充分发挥协同效应招商局蛇口控股股份有限公司前身为招商局蛇口工业区有限公司,于 1979 年系招商局集团与招商局轮船股份有限公司共同投资设立。主要业务范围为自贸区及园区开发运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营。 招商局蛇口控股具备丰富的城市、园区建设和发展经验,并拥有大量可支持自贸区发展的优质土地储备和配套产业。

    根据披露信息,招商局蛇口除招商地产之外拥有境内全口径土地储备合计 388.19 万平米,主要位于蛇口工业区、 太子湾片区、前海物流园和前海合作区等。 随着深圳自贸区建设和国家“一带一路”战略推进,招商局蛇口和招商地产各自侧重发展、不能满足当前自贸区发展要求的现状将得以改善,双方资源的有效整合和优化配置也将更好地统一和发挥集团自贸区的土地资源优势以及招商地产的开发和运营能力。此外双方在资产、业务方面的集中管理也将全面消除以往集团与招商地产之间的关联交易和同业竞争难题,从而优化公司资产和财务结构,提升经营效率。

    高溢价换股彰显决心,集团承诺保障业绩增长在本次换股吸收合并方案中,招商地产 A 股股东的换股价格在定价基准日前一百二十个交易日交易均价的基础上给予 73.81%的换股溢价率,招商地产 B 股股东的换股价格给予 102.71%的换股溢价率。 根据除息结果调整之后招商局蛇口吸收合并招商地产A 股和 B 股的换股比例分别为 1:1.6008 和 1:1.2148,换股价格分别为 37.78 元/股和 28.67 元/股。 招商地产 A 股的换股价格高于停牌前 31.64 元/股的市价,考虑到公司 4 月份停牌前上证综指仍处于 3800 点的高位水平,公司高溢价换股不仅仅意味着投资者躲过了 6 月份大盘的深度调整,同时还能收获约 20%的浮盈收益,展现了较为乐观的估值水平和看涨预期。

    为充分保护全体股东特别是中小股东的权益,此次吸收合并中招商局轮船和招商局香港也将分别作为 A 股和 B 股的现金选择权提供方以现金收购招商地产异议股东要求出售的招商地产股票。 A股和 B 股在各自定价基准日前一百二十个交易日交易均价的基础上分别给与 9.99%和 10.02%的溢价率,根据除息结果调整后的现金选择权行使价格分别为 23.79 元/股和 19.46 元/股,无论是相比停牌前价格还是换股价格均有较大程度的折价,对投资者吸引力相对不足。

    此外,为避免招商局蛇口控股上市后股价的非理性波动,充分保护换股股东的利益,招商局集团就增持招商局蛇口控股股票做出承诺,如果自上市之日起 3 个交易日内任一交易日的 A 股股票收盘价低于招商局蛇口控股本次换股吸收合并的发行价格,则集团将在该 3 个交易日内投入累计不超过人民币 30 亿元的资金,通过深圳证券交易所股票交易系统进行增持,并且在 6 个月之内不进行出售。 同时根据招商局集团与招商局蛇口控股签订的《盈利预测补偿协议》,招商局集团将采用一次性现金补偿的方式对招商局蛇口控股 2015 年、 2016 年、 2017 年实际盈利数与预测净利润数的差异进行补偿。而招商局蛇口控股未来 3 年备考盈利预测扣除非经常损益后归属母公司所有者的净利润分别为人民币624,004 万元、 858,503 万元和 1,030,001 万元,从而有效锁定未来三年业绩的高速增长,缓解公司即期回报的摊薄风险。 公司高溢价率换股吸收合并方案以及集团对公司的高业绩承诺均彰显了招商局蛇口控股未来良好的发展前景和信心。

    定增助力业务发展和转型,员工持股计划提升经营效率招商局蛇口控股拟向 10 名特定对象以锁价方式募集配套资金,认购对象主要为工银瑞投拟设立及管理的资产管理计划(15 亿元)、国开金融(15 亿元)、华侨城(15 亿元)、奇点投资拟设立及管理的有限合伙企业(15 亿元)以及员工持股计划(不超过 10 亿元)等等。本次募集资金总额不超过 150 亿元,募集配套资金发行股份的数量不超过 635,593,220 股。 据悉,配套资金主要用于太子湾自贸区启动区一期,前海自由贸易中心一期项目、太子商业广场项目、 新时代广场南项目、海上世界双玺花园三期项目、(武汉)江湾国际项目、(珠海)依云水岸项目、招商局互联网创新业务服务平台项目、招商自贸商城项目等募投项目建设。

    通过本次募集配套资金,招商局蛇口控股将获得充沛的资金以加速推进自贸区建设,定向引入的特定投资者也将在城市升级、区域综合开发、跨境电商平台等方面与公司现有产业有效嫁接,加速推动公司转型升级。 同时员工持股计划的拟参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干人员,方案的推出也将在重组初期提振管理层和员工信心,发挥长效激励作用,进而提升公司治理效率和盈利水平。

    高效方案一举多得,央企改革加速推进本次重大资产重组方案既有效整合了集团公司的资源优势,又高效解决了 B 股转 A 股的难题,同时通过定向增发引入战略投资和员工持股计划,从而加速业务发展、提振团队信心。 近期中共中央、国务院近日印发《关于深化国有企业改革的指导意见》 ,此前已出现多个央企巨头合并案例,包括中国南北车成功合并为中国中车、中电投与国家核电合并、中远集团与中海集团旗下中国远洋、中海发展、 等 5 家上市公司集体停牌谋划重大资产重组事宜。随着国企改革在央企层面加速推进,我们认为公司重组方案后期推行阻力较小,有望充分享受国企改革红利,史无前例的重组方案也为接下来的国企改革提供借鉴样本。

    A 股市值第一大房企即将登场,未来发展持续看好如果重组顺利完成,按照 23.6 元/股的发行价计算招商局蛇口控股的总市值将达到 1896 亿元,也将一举超过绿地控股(1744 亿元)、万科(1456 亿元)和保利(884 亿元),成为 A 股市值最大的房企。 但是从资产规模来讲,重组后 1837.96 亿元的资产规模相比万科(5369.38 亿元)、绿地控股(5367.66 亿元)和保利地产(3794.47 亿元)仍有一定差距,2015 年盈利预测66.83 亿元的归属母公司股东净利润也不及万科 2014 年 157.45亿元的一半。 但是合并后公司土地储备合计达到 1653 万平米,同时招商局旗下拥有大量划拨工业和仓储物流用地,在蛇口、前海和太子湾初步估计拥有超过 2000 万平米的潜在土地储备,未来也将有更多的低成本可开发资源。 公司作为招商局集团下唯一的地产业务平台以及前海蛇口自贸区内的最大建设主体,背靠招商局强大的金融优势,凭借优质的资源储备和地产开发运营能力,未来业绩增长空间也将得以逐步释放,我们持续看好公司未来的业务发展和盈利规模。

    风险提示方案后续实施受阻;重组后业绩增长不及预期。