燕塘乳业(002732)：区域龙头乳企业绩平稳 期待产能释放效应

燕塘乳业 2015H1 收入同比+7.3%,归母净利同比+9.8%,是为数不多的上半年收入、净利都保持增长的乳制品生产企业之一。

    差异化产品精耕珠三角地区,业绩平稳增长: 不同于龙头企业常温奶的霸主地位,地方乳企燕塘乳业的低温产品市占率在广东市场领先,并且不断开发新产品以满足当地消费者多样化的需求,收入增速稳健, 近年来保持年均 10%左右的速度。公司目前的明星产品是养生食膳花式奶, 2015H1 收入占比为39%, 3 年 CAGR 达 14%。 未来产能扩充主要集中在液态奶,预计未来新工厂建成达产后,液态乳的收入增速将超过花式奶,成为新的增长点;

    广东地区人均乳制品消费量上升空间大: 受制于高温天气、养殖技术和生活习惯等因素,广东省城镇居民人均乳制品消费支出和占比均低于北京/上海,但随着冷链运输技术的进步和外来文化的影响,未来发展空间更大;

    自有+合作牧场保正原奶供应: 燕塘现有 3 个自有牧场,供应约 25%的原料奶,未来随着新的规模牧场的建成,自有奶源占比将达 30-35%。同时公司还有 10 多个合作牧场和 2 个参股牧场,部分合作牧场位于北方,奶源稳定能够弥补南方夏季原料奶供应的不足;

    加强地方性渠道专营店和送奶上门服务的开发: 利用地方乳企冷链运输和当地消费者口碑的优势,燕塘未来将会进一步拓展专营店和送奶上门服务渠道。计划将在广东地区及周边省份新增专营店 550 间,送奶服务部 50 间,加强对消费者的服务。投资建议

    我们预计未来 15-17 年 EPS 分别为 0.566 元/0.590 元/0.727 元,目前股价24.5 元,对应 PE 为 43X/41X/33X。综合考虑燕塘乳业 15H1 表现,其区域乳企差异化优势以及未来产能释放预期,给予目标价 28-32 元,对应 PE 为49X/47X/38X。风险

    区域乳企受到龙头企业挤压/产能释放减缓/期间费用率上升。