上海凯宝(300039)中报点评：大品种遇政策寒流 考验公司战略布局 给予“增持”

投资要点

    事件: 2015.8.18, 上海凯宝( 300039) 发布 2015 年中报, 2015H1 年营收 8.83 亿元,同比 1.45%,归属上市公司股东净利润 1.89 万元,同比+2.81%。

    点评: 在严峻的招标、控费的环境下,中药针剂企业面临前所未有的业绩压力。以痰热清单品为主的上海凯宝: 1)高基数基础上稳健增长来之不易: 公司业绩略低于预期; 2) 全年业绩目标的达成有望以来营销多元化调整+并购拓展: 新谊的收购+产业投资基金的成立,显示了公司积极外延拓展的信号,我们预计公司后续会陆续通过参股、并购等灵活的产业投资方式迅速丰富自身产品线,提升盈利能力。维持“增持”评级。

    招标压力下,痰热清注射液销售和去年基本持平略有增长。 1) 基药招标促进销售放量: 受安徽、湖南、浙江等地严峻招标压力,痰热清上半年销售和去年基本持平。我们认为这是整个中药针剂面临的系统性风险,特别是类似痰热清、热毒宁、参芪扶正等销售上 10 亿的大品种,在医保控费的压力下,承受较大的业绩压力, 我们认为在痰热清已经进入基药增补目录的广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等地将加速放量, 以弥补其价格方面的压力,另一方面随着公司销售模式的多元化调整,基药市场对其业绩的促进作用也将逐步体现。 2) 短期依旧没有摆脱产品单一的风险: 目前痰热清注射液占公司整体收入的 91%,尽管基药市场快速放量,但仍存在降价等政策风险(如已经实施的浙江省),短时间内如果没有新的品种引进,公司仍存在业绩增速放缓的风险。我们认为公司 2014 年是公司打基础的一年,三期投产+产品系列化开发收获+并购持续落地,为未来的增长打下了坚实基础。但是具体分析公司短期业绩,公司收购的品种多是临床在研阶段的品种,尽管有优欣定这样的 1.1 类新药(抗抑郁),但是未来上市后的推广仍存在不确定性, 我们认为 2015 年医药板块在政策压力下并购动作频频, 有望在并购的进程上进一步加速,打造支撑公司长期稳健增长的产品线。

    具体财务指标分析, 2015Q2 毛利率同比降低 2.4 个百分点,显示公司终端定价面临一定压力。销售费用率提高 1.4 个百分点至 50.02%;管理费用率提高 0.1 个百分点至 8.04%。招标降价压力下,显示公司费用略微提升。 2015H1 经营性现金净额 9839 万元, 同比-27%, 主要是经营性应收项目增加 48%所致,显示了在医保控费趋严的环境下,公司对医院放宽回款,存在一定的坏账风险。

    后续关注: 销售多元化改革+并购拓展。 尽管在痰热清注射液学术推广的基础上,公司开发了痰热清胶囊、口服液、 5ml 注射液等品种( 胶囊剂已于 2014.4 月底投产,自营加招商的模式进行推广,超过 100元的日使用费用),但我们认为新品的推广必然经历一个逐步释放的节奏,短时间内无法弥补痰热清注射液增速放缓带来的业绩压力, 我们预计随着公司销售模式多元化、基药市场的开拓、并购拓展,公司业务将保持稳健增长的态势。

    盈利预测: 考虑后续新谊药业纳入报表的影响,我们略微上调公司盈利预测,预计公司 2015-2017 年收入分别为 18.31、 22.91、 26.95 亿元,增速分别为 23.66%、 25.14%、 17.57%,归属母公司净利润分别为 4.11、4.69 和 5.39 亿元,同比增速 17.52%、 14.25%和 14.99%,对应 2015-17 年摊薄后 EPS 0.49、 0.56、 0.65元。考虑公司并购进程的实质推进,给予一定的估值溢价,给予 2016 年 35-40PE (行业可比公司平均 41PE),目标价区间为 19.6-22.4 元,目前公司股价对应 2016 年 30PE,给予“增持”评级。

    自 2014 年下半年,我们提出公司如果依赖痰热清注射液单一品种, 短期内实现由 100 亿到 200 亿市值的突破非常困难, 即便在牛市疯狂期, 2015.5 我们就公司依靠该单一品种能否跨越 200 亿市值,仍然给予理性的解读。 目前加上招标的系统性影响, 该跨越更显困难。 目前新品放量进度略低于预期,我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。

    风险提示:新产品推广低于预期、中药降价风险、新产品定价影响推广