飞乐音响(600651)重大事项点评:计划收购欧司朗(OSRAM)渠道业务 彰显全球雄心

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:张帆/张振 日期:2015-07-22

事项:

    飞乐音响公告,拟向德国欧司朗(OSRAM LichtAG)发出收购其渠道业务的非约束性函,或将通过新设特殊目的收购主体(SPV),收购欧司朗计划分拆的渠道业务,具体交易价格将基于最终所划定的资产范围确定。该非约束性函是不具有约束力的要约,仅代表公司作为收购方的初步意向。

    评论:

    欧司朗:渠道遍布150个国家的全球第二大照明企业。欧司朗是全球第二大照明企业,业务由5个部分构成:CLB(传统照明及镇流器)、LLS(LED灯及系统)、L&S(灯具及解决方案)、SL(特种照明,以汽车灯为主)、OS(光电半导体,以LED芯片及器件为主)。欧司朗的渠道业务主要指CLB、LLS两个部分,拥有OSRAM(欧司朗)和Sylvania(喜万年,北美地区)两大国际知名品牌,以及覆盖约150个国家的庞大销售渠道。2014财年(2013年4Q~2014年3Q),欧司朗营业收入约51.4亿欧元,EBITA(息税、摊销前利润)3.1亿欧元,其中渠道业务收入约24亿欧元,古比约46%;渠道业务调整后的EBITA约8700万欧元。

    渠道分拆:计划于2016年4月完成。根据欧司朗的公告和公开信息,欧司朗于2015年4月发布了分拆渠道业务的计划,即分拆CLB、LLS两块业务,并计划于2016年4月完成,其监事会于6月份批准了该计划。我们判断,由于渠道业务与L&S(灯具及解决方案)业务存在一定重叠,分拆的范围尚未完全确定一总体上,依重叠部分的业务划分不同,预计分拆的业务在2014财年收入范围在18~29亿欧元,中位数处于24亿欧元。

    国际巨头淡出,“中国之光”挺进全球。LED高速渗透使照明行业属性由工业品改变为电子品,即产品高速更新、渠道小批量多批次,照明企业相应需要重构供应链及渠道体系。而国际照明巨头重构供应链成本过高,纷纷寻求业务重组;另一方面,中国企业具备供应链整合优势,并具备快速响应的渠道服务能力,有望在行业洗牌中跻身全球一线。飞乐音响依托其唯一国有照明平台的强大资源,早在重组之初便锁定全球市场,重组后不断获得国际市场大单,本次计划收购欧司朗渠道业务彰显公司全球雄心。

    协同效应巨大,有望飞跃。飞乐音响的大型照明项目遍布法国、巴西等国,且依托申国制造资源具备很强的供应链整合能力,如配合欧司朗全球渠道及OSRAM、北美Sylvania品牌,则收入规模将有望再上台阶。另一方面,供应链整合、效率的提升、合并后的采购优势将有望驱动渠道业务的利润率提升。总体看,飞乐音响16年收入目标为70亿人民币,如并购成功则有望实现200亿以上的收入规模,一跃成为全球第二大照明企业。

    战略进程加速,重申“买入”评级。我们此前已将飞乐音响的成长路径梳理为:第一步,完成国企改革并确立中国照明龙头地位;第二步,把握产业机遇挺进全球一线照明大厂;第三步,依托城市级路灯资源向智慧城市转型。公司拟收购欧司朗渠道业务彰显了公司的宏大布局,由于目前收购计划仅是初步意向,我们暂维持公司2015-17年EPS分别为0.44/0.85/1.21元的盈利预测,维持42.5元的目标价,重申“买入”评级。