粤电力A(000539)季报点评:股权处置致业绩超预期 注入预期及区域能源服务商潜质共促估值提升

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:王海旭/崔霖 日期:2015-04-29

投资要点

    一季报业绩0.17元,超出预期。受需求疲弱及西南水电外送冲击影响,公司火电机组利用小时仍处下行趋势,收入同比降13.4%;煤价大跌促毛利率同比提升2.8个百分点至26.3%;净利润同比增29.0%,EPS0.17元,超出预期,超预期部分主要来自于油页岩发电股权处置收益1.3亿元。季度环比看,主营收入降4.0%,毛利率降2.5个百分点,净利润环比升57.9%;扣除非经常性因素后,EPS0.14元,环比升约6%。

    煤价大跌有望对冲电价调整及利用小时影响。年初以来煤价持续走低,秦皇岛5500大卡已下跌至435元/吨(2014年均价527元/吨),煤价大跌有望对冲电价调整及利用小时的负面影响,2015年盈利有望维持稳定。公司在建的韶关(2×600MW)、大埔(2×600MW)等项目预计2015~2016年初陆续投产,提升权益装机规模约18%。

    折旧超前行业,估值处行业较低水平。公司折旧政策较为超前,2014年折旧率显著高于行业可比公司水平,若按同行业4.7%左右的折旧率测算,公司年折旧费用可减少约6亿元。估值水平看,公司动态PE13.7倍、静态PB2.0倍,处行业较低水平,并显著低于区域性能源公司水平。

    集团优质资产较多,注入值得期待。公司是粤电集团境内发电资产整合的唯一上市平台。2014年6月公司公告集团已对部分发电资产进行清查,目前正在对相关资产存在的瑕疵、障碍制定整改和解决方案,该部分发电资产权益装机逾10,000MW,为公司目前权益装机的76%;尚未注入发电资产较为优良,其中沙角C、广珠公司2013年盈利分别为10.0/9.5亿元。此外,集团还参股在建的阳江、台山一期核电,未来注入也值得期待。

    受益电改,具转型区域能源服务商潜力。根据英国经验,售电放开后,基于电源禀赋优势,发电企业将占据售电业务环节主体。粤电集团为广东省属能源平台,集团及公司控股装机占广东省的比重近30%。我们预计,售电侧放开后,公司将积极参与售电业务,通过介入售电侧完成能源服务商角色的转变,并有望匹配以分布式能源、下游用电终端建设以及并购燃气等其他品类能源服务,进而成为区域性综合能源服务商。

    风险提示。西南水电和本地核电投产或致利用小时压力较大;资产注入等运作进度低于预期。

    维持“买入”评级。鉴于股权处置收益致业绩超出预期,我们上调2015年盈利预测至0.72元(原为0.69),维持2016年盈利预测0.76元,并新增2017年盈利预测0.78元,目前股价对应2015~2017年P/E分别为13.7/13.0/12.7倍。公司目前估值处行业较低水平,同时折旧政策较为超前,价值存在一定程度的低估。展望未来,集团优质资产较多,后续有望持续注入,同时公司作为区域性发电公司,有望通过介入售电侧转型成为区域能源服务商。参考区域性发电企业估值水平,给予公司2015年18倍PE,对应目标价13.0元,上调至“买入”评级。