南宁糖业(000911)2014年报及2015一季报点评：糖价持续上涨 一季度大幅扭亏 迎来实质性业绩拐点

1)2014年公司实现营业收入26.93亿元,同比下降38.78%,实现归属上市公司股东净利润-2.87亿元,同比下降680.64%,实现每股收益-1.00元;第四季度单季实现营业收入6.20亿元,同比下降58.37%,归属上市公司股东净利润-1.41亿元,同比下降172.25%,实现每股收益-0.49元;盈利能力方面,公司销售毛利率为8.54%,同比下降4.53个百分点,加权ROE为-23.83%,同比下降28.31个百分点;营运能力方面,存货周转率为6.51次,同比下降1.76次。

    2)2015年一季度公司实现营业收入8.81亿元,同比增长42.56%,实现归属上市公司股东净利润2104万元,去年同期为亏损5895万元,实现每股收益0.07元;盈利能力方面,公司销售毛利率为13.93%,同比提升1.71个百分点,加权ROE为1.92%,同比提升6.40个百分点;营运能力方面,存货周转率为0.88次,同比提升0.23次。

    1、糖价上涨趋势确定,公司迎来实质性业绩拐点

    2013/14年制糖期,受国内产量增长、进口量保持高位、销售量下降的影响,国内食糖价格连续第三个制糖期大幅下跌,造成公司2014年度大规模亏损。去年9月以来,国内食糖价格终于结束持续三年多的下跌,迎来反弹,截止4月23日,国内食糖现货价格报价5410元/吨,已大幅超过盈亏点。接下来即将进入夏季的备货期,糖价继续上涨几无悬念。在糖价持续上涨下,公司一季度制糖业务收入增长45%,一方面是销量增长,一方面是价格上升,制糖的毛利率达到13.93%,而2014年全年为8.54%,一季度终于实现扭亏,迎来业绩的实质性拐点。14/15榨季国内减产明确,15/16榨季可能继续下降。14/15开榨之初,根据广西糖业协会的预测值,国内食糖总产量1200吨,下降10%,其中广西产量为770吨,下降10%。根据最新情况看,广西糖厂提前收榨明显。在中性预期下,广西的产量为650万吨,则全国食糖产量将下降为1080万吨,同比下降19%。更重要的是,由于糖厂普遍存在拖欠蔗农甘蔗款现象,且甘蔗收购价格持续下降,因此当前广西蔗农的种植热情并不高,同时,按照宿根蔗三年一个周期的种植规律,在2012年糖价高企时新增甘蔗种植面积的蔗农需要换种重新种植,则放弃甘蔗种植的概率较大,意味着15/16年度的糖产量仍将下滑。

    国内食糖消费增长较为平稳,14/15榨季国内食糖消费量预计达到1500万吨。下游食品工业的产量增速较为正常,市场普遍认为13/14榨季食糖消费量大致在1450万吨左右。根据最近13个榨季食糖消费量的增减变化幅度分析,再剔除06/07榨季消费量增幅过大的异常情况,最近十几个榨季以来消费量的平均增幅在3.5%左右,参考这一增幅,预计14/15榨季国内食糖消费量有望达到1500万吨左右。

    3月国内销售状况较好。全国截至3月底累计产糖955.14万吨,比上制糖期同期少产糖267.22万吨;全国累计销售食糖431.44万吨(上制糖期同期销售食糖478.07万吨),累计销糖率45.17%(上制糖期同期39.11%)。截至3月底广西共压榨甘蔗5051万吨,同比减少1584万吨;产糖610万吨,同比减少192万吨;产糖率12.08%,同比下降0.01个百分点;销糖293万吨,同比减少18万吨;其中3月单月销糖59万吨,同比减少7万吨。

    国际糖价现阶段疲软,但进入减产周期明确。近期的国际糖价表现疲软,一度跌破13美分/磅的心理关口。主要原因是:1)巴西普降大雨,导致之前的普遍预期(2014年巴西干旱天气对产量有负面影响)有所松动。2)全球第二大产糖国印度的糖产量将触及2600万吨的三年高位,同时还批准了140万吨食糖的出口计划,每吨4000卢比的补贴,约合64美元/吨。3)最近最负面的影响是巴西雷亚尔贬值较多。因预算赤字以及经济迟滞令该国货币雷亚尔兑美元暴跌至近11年最低。从基本面来分析,国际糖市进入减产周期明确。根据最新的国际糖业组织(ISO)估计,2014/15年度全球糖市场供给过剩62万吨,产量增长0.8%,由上年度的1.71亿吨达到1.72亿吨,消费量增长1.8%,从1.684提升至1.715亿吨,过剩量大幅低于上年度的363万吨。同时,预测2015/16年度时,糖市将出现供应短缺。主要理由是:1)欧盟的产糖量将会有大幅减少。2)巴西提高终端汽油消费税,同时政府批准自2月15日起汽油中乙醇掺混比例从目前的25%提升至27%的历史最高水平。3)国际糖价连续低迷,已经没有新增产能,即使是资源最丰富的巴西,糖企亏损也是普遍现象。另一家分析机构KINGSMAN预计15/16榨季全球产不足需525万吨。

    2、行业产业升级刻不容缓,公司面临重大历史机遇

    2011年以来,伴随着进口量的大幅增长,国内糖价一路下滑,国内制糖企业经营状况不断下滑,2014年,整个制糖行业出现亏损。如果不依赖产业升级,国内整个制糖行业将会不复存在。但国人的吃糖问题能否完全依赖国外?1)国内每年1500万吨糖产量,且以每年5%增速上升,谁能完全满足?2)广西和云南两省经济对制糖产业依赖程度较高,哪个产业能够取代制糖行业?2012年广西糖业产值达1000亿元,占当年GDP的比重为7.67%,占当年工业总产值比重为18.94%。3)广西2000万蔗农,占全省总人口比重为37.86%,占农业人口数比重为46.86%,云南600万蔗农,占全省总人口比重为13.04%,占农业人口数比重为20.14%,制糖行业不复存在,蔗农依赖什么产业?产生社会问题又该怎么办?所以,中国制糖行业的发展路径一定是依赖产业升级提升竞争力。谁将担当大任?一定是国企。我们查找了相关数据,广西前10大的制糖企业中有8家为民企,这些企业前10年对产业贡献并不大。在糖业赚钱时投入房地产行业,在糖业亏损时,开始给农民打白条。

    当前的状况是中国将利用国家的力量提升整个制糖产业的竞争力,具体动作已经开始。

    1)在今年的一号文件中已有明确指示:“深入推进农业结构调整。科学确定主要农产品自给水平,合理安排农业产业发展优先序。启动实施油料、糖料、天然橡胶生产能力建设规划”,从长远看,将保证糖料的稳定供应,保证蔗糖产业长期稳定发展。又提到:“提高统筹利用国际国内两个市场两种资源的能力。加强农产品进出口调控,积极支持优势农产品出口,把握好农产品进口规模、节奏。完善粮食、棉花、食糖等重要农产品进出口和关税配额管理,严格执行棉花滑准税政策。严厉打击农产品走私行为。”

    2)海关总署和商务部联合发文,2014年11月起,进口关税配额外食糖纳入自动进口许可管理。自动许可证是指商务部授权发证机构依法对实行自动进口许可管理的货物颁发的准予进口的许可证件。11月1日后配额外进口糖到港必须出示自动进口许可证。进口关税配额外食糖纳入自动进口许可管理,是国家加强管理进口糖的体现,进口糖商进行配额外进口,需要多走一道手续,方便国家统计进口数量,有效管理配额外进口糖量。相关法律中表述:国家对自动进口许可管理货物采取临时禁止进口或者进口数量限制措施的,自临时措施生效之日起,停止签发《自动进口许可证》。如果配额外食糖大量冲击国内市场,国家可以采取不颁发自动进口许可证,配额外食糖将无法入关,这将能更好的应对当国际糖价偏低,配额外进口糖大量入港时对国内糖业的冲击。

    产业升级中国有企业将成为可倚靠的对象。产业升级包括规模化种植提升种植效率,通过技术改造提升加工水平,通过循环利用提升运行效率。相应的国企也将在产业升级中获得更多扶持,南宁糖业面临良好的历史机遇。南宁糖业是南宁市国资企业,受到南宁市政府的大力扶持,南宁市委、市政府下发的《关于进一步推进国有企业改革发展的实施意见》中明确指出:“鼓励已经上市的南宁糖业等充分利用资本市场,在全国、全区范围内集聚和配置资源、融资发展,围绕主业做大做强。”南宁糖业2013年的年度报告也提到最近时期的发展战略:按照资产和资源优化的原则,与其它制糖企业实行强强联合、优势互补,或通过收购兼并,获得技术、人才、管理、品牌和周边地区的资源。

    3、做优存量,做大增量,打造百亿南糖

    2011年,糖业高景气时,南宁糖业还有造纸业务且大幅亏损。经过2013-14年的处理,公司的造纸业务基本清理干净,这也是2014年巨额亏损的原因。2014/15榨季预计产量50万吨,同比下滑17%。

    2014年是公司转型的关键时期,公司提出“做优存量,做大增量,打造百亿南糖”的发展战略,甘蔗发展工作围绕“提高单产和降低成本”来开展:一是实施土地整合和“双高”示范基地建设1.82万亩。通过机械深耕深松、机械化种植、测土配方施肥、病虫草害统防统治、节水灌溉、机械收割等先进实用技术和全面推广良种良法,使平均亩产达到8吨以上,同时实行有效“圈地”,力保蔗地不流失;二是加大扶持力度,因地制宜加大或调整扶持政策。针对各糖厂蔗区特点和面临的问题,实行一厂一策、一村一策,制定一系列的具针对性的扶持措施。通过狠抓精细化管理,在提高产量及产品质量的同时,制糖成本进一步下降。

    4、盈利预测和投资建议

    由于糖价自3月份之后才回升至成本线以上,因此一季度制糖产业本身还在亏损状态,预计上半年糖产业将实现盈利。我们预计南宁糖业2015-16年的EPS分别为0.24和0.61元,维持“买入”评级。上一轮景气高点,南宁糖业的市值高点是83亿元,当时还背负着造纸业务大幅亏损。现在,公司的造纸业务已经完全剥离干净,是最纯粹的糖业股。我们给予南宁糖业目标市值80亿元,目标价格27.9元,对应2016年45倍PE估值。

    5、不确定因素

    糖价回升不如预期。