粤电力A(000539)年报点评：利润率改善 2015：利用小时仍承压

业绩小幅高于预期

    2014年公司营业收入同比降5.8%至290亿元，归母净利润同比减2.7%至30亿元，对应EPS为0.69元/股，小幅高于我们的预期。2014年分红方案：每10股派2.00元，送2股。

    业绩下滑主因系：电量下降和电价下调。14年公司累计完成发电量689亿千瓦时，同比下降4.2%。售电量减4.2%至649亿度，然而电力收入下滑6%至287亿元，侧面显示售电均价下降。

    发展趋势

    火电利用小时继续承压。2014年公司下属煤电机组利用小时从2013年的5,085小时下降至4,525小时。主要源自外来电量的增加：2014年广东用电量增8%，但当地发电量微降1%。2015年水电投产+多发，火电市场份额继续受积压，利用小时下滑压力仍达，我们预测公司2015年利用小时同比降4%。

    2015年：在建项目陆续投产。公司目前在建项目超过800万KW，全部投产后比现有产能扩张50%+。2015年预计粤江发电（2*600MW）机组有望投产，带来产能、电量双提升。

    盈利预测调整

    下调2015/16年EPS预测：2.1%和0.6%至29.3和28.6亿元，对应EPS 0.67和0.65元。目前股价下，对应15/16年P/E分别为14x和15x。此盈利预测尚未考虑2015年上网电价调整。敏感性分析显示，若电价下调1%，公司2015/16年净利润影响为-6%/-6%。

    估值与建议

    考虑市场估值水平提升，上调目标价5.5元100%至11元，对应2015/16 P/E为16x和17x。未来关注点：1）作为广东省最大的区域发电商，关注公司参与电改、大客户直供电的潜力；2）公司现金充裕，负债率低于同行，具备收购扩张潜力。

    风险

    1）西南水电冲击广东地区火电负荷情况；2）收购扩张方案和时点的不确定性。