壹桥海参(002447)年报点评：15年业绩持续增长 深化产业链一体化战略

投资要点:

    年报业绩略高于预期。2014年公司实现营业收入5.40亿元,同比增长1.38%;实现净利润2.29亿元,同比增长40.73%;实现EPS0.50元。年报业绩略高于我们此前预期,主要因为围堰海参单位成本降幅略超预期。公司拟以总股本4.76亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.50元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增股份10股。

    鲜活海参单价同比下降,但参苗成本下降致业绩增长。2014年公司围堰海参捕捞面积约为1.05万亩,同比13年约0.9万亩增长16.7%;亩产同比基本持平下,公司海参捕捞总量同比略增,其中,14年用于成品加工的海参占比提升,鲜活海参、成品海参销售量各为1589.9吨、72.1吨,分别同比增长-7.4%、84.9%。海参行业景气度持续低迷,产品价格同比下降。14年公司鲜活海参、成品海参均价分别为111.1/3550.6元/公斤,较13年约153.3/4145.9元/公斤同比下降27.6%/14.4%。但凭借参苗成本下降,公司毛利率同比提高,净利润同比增长。14年结转的参苗成本中,公司自育苗占比由13年约60%提高至90%-100%,自育苗单位成本约为外购苗单位成本的50%,而参苗成本约占生产成本的70%,因而公司单位成本下降显著。14年公司鲜活海参、成品海参单位营业成本分别为54.6/1171.7元/公斤,分别同比下降50.6%/37.3%,促使鲜活海参、成品海参毛利率均同比增长,分别为50.9%/67.0%,分别同比提高22.9/12.1个百分点。

    15年业绩持续增长,产业链一体化战略深化发展。公司目前已形成海参“育苗-养殖-加工-销售”一体化产业链,预计未来将在扩大养殖规模、优化产品结构两个环节深化发展。(1)养殖规模持续扩增,成本优势延续,业绩有望持续增长。预计15-17年公司围堰海参捕捞面积分别为1.5/1.7/1.9万亩。行业景气整体低迷下,预计15年鲜活海参均价110元/公斤;但在公司自育苗全覆盖与行业参苗成本整体下降趋势下,公司具有生产成本优势,预计15年业绩仍将持续增长。(2)优化产品结构,拓展终端消费。行业景气低迷之下,预计公司将立足主业,调整产品结构,重点面向终端消费环节,推进产品改良与市场推广,逐渐从“资源”向“品牌”转化。14年公司用于成品加工海参比例提升,成品海参销量增速显著;预计未来公司在保持成品海参销量占比提升的同时,将持续探索产品与渠道创新。

    上调评级至“增持”。假设15-17年公司海参捕捞面积分别为1.5/1.7/1.9万亩、鲜活海参销量分别为2463.8/2804.5/3134.4吨、成品海参销量分别为9.0/10.3/11.5吨、鲜活海参均价为110/115/118元/公斤,预计15-17年实现营业收入6.51/7.49/8.45亿元,同比增长20.6%/15.0%/12.9%;实现净利润2.89/3.47/3.99亿元,同比增长26.4%/20.2%/14.9%;实现EPS0.61/0.73/0.84元(上调盈利预测,主要因为下调15-16年参苗成本)。行业景气整体低迷之下,基于公司自身成本缩减、规模扩增、业绩增长,以及中长期从“资源”向“品牌”转型的战略,上调公司评级至“增持”。