飞乐音响(600651)2014年年报点评:业绩略超预期 “新飞乐”爆发在即

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:张帆/张振 日期:2015-03-31

投资要点

    净利润增长12.5%,略超市场预期。公司2014年实现营业收入21.34亿元,同比下降0.39%;归母净利润6463万元,同比增长12.52%,全面摊薄EPS为0.07元,略超市场预期。综合毛利率21.74%,同比提升1.28pct.;销售费用率6.37%,同比上升1.1pct.;管理费用率9.92%,同比下降0.52pct.。2014年利润分配预案为每10股派发现金红利0.2元。

    亚明照明收入、净利提升空间较大。亚明照明2014年营业收入15.62亿元,同比下降5.28%,净利润1575万元,同比增长92.54%,净利率1.01%,同比提升0.61pct.;预计随着品牌、渠道重建和管理效率提升,其收入规模和净利率都将进入上升通道。圣阑实业营业收入和净利润分别为4.99亿元和5114万元,同比增长29.56%和24.88%,公司将在2015年收购其剩余6.825%的股权;参股24%的华鑫证券贡献投资收益3010万元,同比增长35.87%。此外,申安集团2014年营业收入和净利润分别为8.83和1.40亿元,同比增长111%和98%(本期未纳入合并利润表)。

    资源整合驱动收入三年爆发期。大项目能力、十大基地布局、品牌和渠道基础以及大股东的国资背景,构成了“新飞乐”无可比拟的资源优势,有望支撑未来三年的爆发式成长。(1)上市公司平台及国资背景股东的资源优势将显著放大申安集团的大项目能力,工程业务有望全面爆发;(2)渠道体系重塑、品牌营销加强、产品研发全面启动,渠道业务有望进入快速增长通道;(3)客户优质稳定,汽车照明业务有望保持稳健增长。我们预计未来三年公司营业收入将稳步向百亿目标迈进。

    净利率有望进入大幅提升通道。亚明照明拥有近百年的“亚”字品牌,毛利率也处于22%~23%的行业平均水准,但净利率远低于行业11~14%的平均水平,主要原因是费用率过高。重组后的飞乐音响管理层从企业文化、管理制度、绩效考核、激励机制等各方面大力实施改革,管理改善的效果有望在2015年逐渐显现,驱动公司进入净利率大幅提升通道。

    国际化和资本战略打开长期成长空间。公司国际化战略已正式启航,法国30亿欧元世纪大单稳步落实,有望在提供巨额利润空间的同时为公司带来在全球市场树立品牌并快速拓展渠道的机会。公司明确提出“资本战略”,拟积极寻找合适标的,继续通过收购兼并做大做强绿色照明产业,有望进一步打开长期成长空间。

    风险因素。渠道收入增速低于预期的风险;亚明效率提升慢于预期的风险。

    盈利预测、估值及投资评级。我们暂维持公司2015/2016年EPS为0.42/0.64元的盈利预测,并预测2017年EPS为0.92元。公司重组完成后资源整合和管理改善的效果将逐渐显现,有望进入收入和净利率大幅提升驱动的业绩爆发期,我们维持目标价16.00元(对应2016年25XPE),维持“买入”评级。