松发股份(603268)：OEM/ODM模式下陶瓷龙头

报告要点

    公司简介：定位中高端陶瓷用品的龙头

    公司主要定位于中高端陶瓷用品，如用于星级酒店等，产品以出口为主，内销为辅，主要面向台湾、澳大利亚等大型商家和代理商。

    需求稳定竞争激烈，公司经营相对平稳

    我国是全球陶瓷的主要生产大国，产量占比全球62%。目前来看，全球和我国消费需求稳步增长，预计增速10%以上。同时，在产业升级的倒逼下，技术不够硬，盈利差的小企业也被逐步淘汰；而公司作为国内龙头企业，总体经营相对平稳，但是毛利率看随着竞争加剧产品降价，或有进一步下行风险。? 同行业比较：OEM/ODM构筑更强盈利能力，但品牌价值待提升目前公司毛利率同类企业长城、冠幅相比差距不大，净利率却高出10个百分点是因为公司主要以OEM/ODM方式销售（占比80%），销售费率明显较低。不过，该模式面临的问题就是缺乏品牌价值，产品销售存在替代风险。? 出口导向为主，未来将向内销倾斜

    公司的出口导向型十分明显，海外市场占比76%。我们认为未来公司将向内销倾斜，一方面是摆脱较强的出口依赖性；另外内销有助于公司自主品牌影响力的提升，且毛利率也较高助于盈利改善。

    募集项目：环节产能瓶颈，放量可期

    目前公司产能基本都处于满负荷生产。本次募投项目拟建设2300万件日用陶瓷产能，将一定程度上缓解目前的产能瓶颈，预计年新增销售收入3.2亿元（相当于14年收入），期待产线放量带来业绩弹性。参考可比公司长城和冠福4.15和3.41倍PB，公司合理股价区间为11.2~13.7元，谨慎推荐。