凯迪电力(000939)：2014年报利润增217% 源自生物质发电业务增收又增利

业绩小幅低于预期

    凯迪电力2014年报营业收入增29%至28.5亿元,归属净利润增217%至2.1亿元(业绩预告增速区间220%~270%),综合毛利率升2个百分点至24%,EPS为0.22元。分红预案为10派1.5元(含税)。披露2015年1季报业绩增速区间:37%~105%。

    业绩增长原因:1)生物质发电收入增长、盈利改善。14年业务收入增180%至14.8亿元,源自上网电量增128%至25亿度。生物质发电业务毛利率持续改善:1H13、2H13、1H14、2H14分别为12%/15%/23%/28%。2)增值税退税大增。营业外收入增345%至0.8亿元,占利润总额比例达35%;其中,生物质电厂的增值税退税0.6亿元,增530%。业绩增速小幅低于预期的原因:生物质电厂负荷差于之前假设。

    发展趋势

    预计2015年生物质电厂负荷率将进一步提升,盈利持续改善。1)2014年公司下属投运的16家生物质电厂中,80%以上为二代机组;全年负荷水平约为5939小时,而二代机组的设计负荷水平为7000小时。2)燃料充足度是决定机组负荷的重要因素,随着自有燃料收购平台(格薪源)成立,燃料供给量有望提升。3)作为二代电厂中的佼佼者,松滋电厂14年负荷水平高达8054小时。

    湖北省出台秸秆禁烧政策,利好当地生物质电厂盈利。1)根据湖北省《农作物秸秆露天禁烧和综合利用的决定》,15年5月1日起行政区域内禁止露天焚烧秸秆。2)14年湖北的秸秆焚烧火点数、火点强度位居全国第5,若实施禁烧,秸秆供应量将显著提升,利于生物质电厂控制成本。3)凯迪电力(含本次拟注入电厂)在湖北省投运电厂8个、在建电厂6个,占集团电厂总规划数的13%。

    盈利预测调整

    调高2015~16年EPS预测9%/10%至0.44/0.6元。源自1)2014年增值税退税的到位情况好于我们此前预期(超出43%)。2)公司近60%的投运电厂将于2015年开始收到退税。

    估值与建议

    维持推荐,目标价调高11%至15.5元,对应2015/16年P/E 35/26倍。

    风险

    生物质电厂投产进度不确定性;定增审批风险;系统性风险。