天地源(600665)调研简报：股东背景实力强 有望受益内陆自贸区

投资建议：

    西安市国有控股房地产企业，具备资产整合预期：公司是一家西安市国有控股的房地产上市公司，具备房地产一级开发资质，属较为稀缺的西北地区房地产上市企业标的。公司大股东是西安市高新技术产业开发区公司，控股比例达56.52%，其隶属于西安市高科集团，是西安市高新区开发建设主力军。目前大股东西安高科集团具有房地产业、制造业、服务业等多个产业储备，其中下属的房地产公司共有8个。天地源属大股东唯一上市平台。公司2014年半年报显示，公司大股东承诺在2020年前逐步解决同业竞争问题，未来不排除将相关业务资源进行整合并入上市公司可能。

    同等市值公司中土地储备较多，集中西安等二线城市：公司目前主要业务收入来自房地产开发销售收入。我们预计公司总项目储备达到347万平，在目前A股50亿左右市值房地产公司中属土地储备相对较多企业。相关地获取地价相对较为合理，对于公司后期销售和利润释放有较强保障。从区域分布看，西安、苏州总土地储备建面占公司总土地储备64%左右。从项目规模上看，公司大中型项目（20万平以上的项目）占绝大多数。目前公司采取深耕策略，逐步享受大盘后期价格红利。

    区域市场平稳有序。目前整体二线城市的库存压力相对一线城市略高，但相较之前的高库存压力已经得到很大缓解。公司项目重点分布的西安和苏州这2个城市整体库存压力在二线城市中处于中等的水平。考虑2014年行业土地购置面积大幅下行，后期有望在行业整体供给收缩的格局下形成较好复苏局面。

    公司经营稳健，财务风险低：公司每年营业收入基本保持在20亿元到30亿元规模，增长率方面维持在10%左右；毛利率则基本维持在30%左右。以上指标各年保持稳健。从负债角度看，一方面公司在积极提高长期债务比例，降低短期债务；另一方面公司目前在手现金可以较好覆盖短期债务。当前公司并不存在短期债务压力。整体在负债方面亦延续稳健风格。

    或在后期受益于西安市内陆自贸区建设：根据新浪财经2014年11月28日的报道：国家发改委在自贸区“征求国家部委意见”时提出，为综合考虑东中西部平衡发展，建议将内陆自贸园区也纳入考虑。目前，西安市属设立内陆自贸区重点考虑对象。其在和重庆、武汉等城市竞逐首个内陆自贸区时有产业基础较强和内陆港经验，科技人才储备多以及历史文化深厚等多领先优势。一旦政策成型，公司后期有望受益。

    投资建议：首次给予“增持”评级。预计公司2014年和2015年每股EPS为0.40元和0.49元，按照2月2日收盘价5.09元的收盘价，公司2014年和2015年的PE估值为12.7倍和10.4倍，我们看好公司后续发展空间，给予公司2015年15倍PE估值，目标价7.35元，首次覆盖给予“增持”评级。