青青稞酒(002646)：费用投入加大 业绩低于预期

事项：

    青青稞酒发布2014年业绩预增修改公告，净利同比降15%-20%，降幅超3季度财报的预告。下降的主要原因：（1）2014年，受白酒行业整体深度调整影响,营业收入较去年同期下降5%-10%；（2）由于加大市场营销力度和管理支出，费用较去年同期增长较大，公司业绩较去年同期有一定程度的下降。

    平安观点:

    估计4Q14收入降幅与1-3Q14差不多，基本符合我们的预期，4Q14净利降幅则超出我们的预期。4Q14业绩继续下滑显示西部地区白酒消费对整风运动的反应有滞后性。若取收入预告增速区间的中值-7.5%测算，4Q14营收降-9%，降幅与1-3Q14差不多。4Q14净利降幅区间位于32%-59%，高于我们下降19%的判断。我们已经在3季报点评中提示了，3Q14收入虽然恢复增长，但据此判断公司销售已经企稳可能为时尚早，主要由于西部地区白酒消费对整风运动的反应有滞后性。

    估计2014年收入下滑主要由于青海省内市场需求萎缩所致，省外市场总体可同比持平。整风运动前，西北地区中高档酒需求政务及国企需求占比高，民间消费能力较弱，整风运动的影响从政府到国企逐级展开，而民间消费基数太低无法弥补中高档白酒需求的下滑。公司在青海市场品牌力虽然很强，不过由于市占率较高，省内市场扩张空间有限，已经达到50%以上，因此省内市场容量大幅下降之后，难以在通过挤压竞品来获得增长。因此，估计2014年青海省内收入出现明显下滑。省外市场分化较大，由于部分省外市场仍处于扩张期，估计2014年省外市场总体收入同比有望持平。

    分品种看，根据我们草根调研，估计中档酒（100-200元价位）和散酒（60-70元）有望实现增长，中高端酒（200元以上）受整风运动和行业竞争的影响降幅较大。

    费用投入大增可能是4Q14净利大幅下降的主因。由于行业竞争加剧，我们判断4Q14公司的费用投入可能加大，销售和管理费用率同比均大幅上升。由于行业还处于调整期，我们判断公司也可能做适当的盈余管理，预提部分费用。

    根据业绩预告，我们下调2014年净利预测6%，预计2014-2016年营收同比-7.3%、+8.0%、+10%，净利同比-17.4%、+8.5%、9.2%，EPS为0.69、0.74、0.81元。公司管理和销售团队优秀，西北市场复制青海模式，未来仍有较大的成长空间，投资机会来自于未来公司在西部地区可能重现高速扩张的态势。考虑到公司短期销售仍难言企稳，维持“中性”的评级。

    风险提示：中西部地区白酒行业调整的时间超出我们的预期。