壹桥苗业(002447)三季报点评：3季度业绩趋势良好 全年具备超预期潜力

核心观点

    公司3季报符合预期。公司披露2014年3季报，前3季度实现营业收入283.64百万元，同比增长34.12%，归属净利润105.90百万元，同比增长21.98%，EPS0.23元，符合我们和市场预期。其中3季度单季度营业收入78.11百万元，同比增长78.27%，归属净利润25.85百万元，同比增长130%。

    公司3季度单季业绩同比大幅增长，业绩贡献主要来源于海参加工产品的销售业务。根据公司制定的着力于打造“育苗—养殖—加工—销售”海参全产业链的中长期经营战略，公司最近几年在扩充上游养殖海域资源的同时，正在加大力度开拓下游加工和销售渠道。今年以来，公司不仅实现养殖海域储备新增30万亩的跨越式发展，而且下游加工海参销售业务规模也实现了较快的增长，在报表上主要体现为：（1）作为传统海参养殖销售淡季的3季度对全年业绩的贡献度逐渐提升；（2）所得税税率从前几年的11%-13%下降至5%-6%（销售鲜活海参所得税率为12.5%，销售初加工海参产品免税）。

    毛利率的回升逐步印证成本下降的逻辑。公司前3季度的综合毛利率为63.8%，相比2013年的46.42%出现大幅回升，环比也高于2014年半年报的62.35%。细分产品来看，公司围堰海参的毛利率已经从去年全年的28%回升至今年上半年的39.25%。由于上半年销售的加工海参主要是去年的存货，结转的成本主要是去年养殖海参的成本，因而上半年加工海参的毛利率约为56%，相比去年的55%，回升并不明显。随着秋季捕捞的启动和今年低成本养殖海参占比的提升，我们预计今年全年的毛利率水平相比前3季度有望进一步回升。我们此前强调的成本下降逻辑正在逐步得到印证。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2014-2016年每股收益分别为0.45元、0.72元、0.95元。参照可比公司估值水平，考虑公司的成长性优于可比公司，我们给予公司10%的估值溢价，按公司2015年32倍PE估值，对应目标价23.04元，维持对公司“买入”的投资评级，继续坚定推荐。

    风险提示

    极端天气导致产量低于预期的风险。经济下滑导致价格低于预期的风险。