青青稞酒(002646)三季报点评：3Q14收入实现增长 短期仍难言企稳

1、3Q14收入增长7.8%，恢复增长，估计100-200元价位产品和省外市场是增长的主要来源。分品种看，估计3Q13中档酒（100-200元价位）产品增速较快，中高端酒（200元以上）受整风运动的影响继续下滑。公司在青海市场品牌力很强，不过由于市占率较高，省内市场扩张空间有限，已经达到50%以上，因此省内市场容量大幅下降之后，难以再通过挤压竞品来获得增长，估计3Q14青海省内收入基本持平。估计3Q14省外市场可增长20%左右，甘肃、西藏等西北核心区重点市场可保持稳步增长，新市场如河南、江苏等地增速较快。

    2、 青青稞酒的销售情况短期仍难言企稳。3Q14收入虽然恢复增长，但据此判断公司销售已经企稳可能为时尚早。青青稞酒主销区在西北地区，整风运动前中高档酒需求政务及国企需求占比高，民间消费能力较弱，整风运动的影响从政府到国企逐级展开，而民间消费基数太低无法弥补中高档白酒需求的下滑。由于西部地区白酒消费对整风运动的反应有滞后性，预计4Q14营收增长仍有不确定性。

    3、 毛利率和营业税金率同降，3Q14净利增7.5%，与营收增速同步，预计4Q14公司可能加大费用投入。3Q14销售和管理费用率同比变化不大，产品结构降级导致毛利率下滑2.1pct，不过由于2Q14提前了确认较多消费税，3Q14营业税金率同比下降2.8pct，基本弥补了毛利率下降的影响，3Q14营收和净利增速基本同步。由于行业竞争加剧，我们判断4Q14公司的费用投入可能加大，销售和管理费用率同比可能上升。

    4、 我们维持原有盈利预测，预计2014-2015年营收同比-7.3%、+8.0%，净利同比-12.6%、+8.6%，EPS为0.73、0.79元，动态PE为25、23倍。公司管理和销售团队优秀，西北市场复制青海模式，未来仍有较大的成长空间，短期销售仍面临一定的调整压力，投资者需耐心等待合适的投资机会，维持“中性”的评级。

    5、 风险提示： 中西部地区白酒行业调整的时间超出我们的预期。