飞乐音响(600651)2014年中报点评:“新飞乐”即将进入强劲增长通道

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:张帆 日期:2014-09-12

投资要点

    业绩增长0.49%,符合市场预期。公司2014年上半年收入和归母净利润为10.1亿元和1904万元,同比增长-0.31%和0.49%,EPS为0.026元,符合市场预期。亚明照明2014年上半年收入7.77亿元,同比下滑5%,净利润1891万元,同比增长29%;圣阑实业2014年上半年收入和净利润为2.21亿元和2172万元,同比增长30%和 12%;参股24%的华鑫证券2014年上半年贡献投资收益-900.4万元,去年同期为-525.9万元。

    方案稳妥、兼顾各方的混合所有制改革。LED照明行业属于战略新兴产业和充分竞争行业,前期公告收购北京申安集团的重组方案中,国资通过现金增资股权比例由原先的19%增加至约22%,保持了国资作为第一大股东的相对控股地位。另一方面,重组后民资占比17%,将充分发挥民资企业的经营作用;同时,现有部分管理层通过887万元现金增资也将充分调动起积极性。由此,本次方案兼顾了国资相对控股(22%)、民资占比较高(17%)、管理层激励的各方因素,稳妥、完善而具备高度可行性。

    依托国资资源,工程业务有望率先爆发。申安集团为LED照明工程公司,融入飞乐音响后将依托上市公司平台及大股东仪电电子资源,有望进一步提高增速而实现跨越式发展。6月11日上海能效中心、节能监察中心与大股东仪电电子、亚明照明分别签署了战略合作协议,我们认为此举将使“新飞乐”获得照明工程市场的战略优势,将申安的工程业务能力充分放大,有望迅速做大公司收入规模。

    三大业务增长通道清晰。公司重组后三大业务均有望开启强劲增长:(1)亚明制造业务将受益申安的工程拉动与公司效率提升,收入、净利率均有望进入加速通道,改善空间巨大;(2)工程业务:依托飞乐音响平台,将获得上海照明工程市场的战略优势,充分受益LED照明改造市场的爆发;(3)圣阑汽车:有望获得“新飞乐”资金、资源支持,发挥产品、客户优势,从而进入加速增长通道。

    利润弹性巨大,有望铸就国企改革标杆。本次重组国资、民资股权比例合理,国资资源、民资效率的优势将同时发挥,且业务本身也产生“制造+工程”的协同效应,“新飞乐”有望进入收入、利润率双升的强劲增长通道而做强做大,从而成为上海国企改革的标杆企业。

    风险因素。重组进度低于预期和亚明照明效率提升慢于预期的风险。

    盈利预测、估值及投资评级。我们采用亚明 2015/2016 年净利率稳步提升的预测,根据产业链调研信息,我们维持飞乐音响 2014-2016 年 EPS为 0.11/0.27/0.47 元的预测。另我们预计北京申安 2014-2016 年净利润1.51、2.10 和 2.80 亿元,我们维持 2014-2016 年申安全年并表且按增发股本摊薄计算的备考 EPS 预测为 0.24/0.42/0.64 元。公司资产重组后有望进入业绩加速通道,我们维持目标价 12.60 元,维持“买入”评级。