獐子岛(002069)中报点评：业绩增速仍在筑底 亩产回升即将验证

事件：8月26日公司披露2014年中期业绩。上半年，公司实现收入12.5亿，同比增长10.33%；归属母公司股东的扣非净利润4420万元，同比下滑16.13%；eps0.07元/股。

    扇贝业务继续筑底，财务费用拖累利润。公司09年后在新海域简单复制原有播苗方法，导致扇贝生长减缓、成活率降低，2012年至2014年上半年扇贝亩产都在40公斤/亩上下。预计由于捕捞海域结构变化，下半年单产将较上半年改善，全年平均在45公斤/亩，有望带动年度业绩增速转正。另外，公司银行借款增加致财务费用同比增34.2%，也是利润增速低于收入增速的重要原因，若近期定增能够完成，财务费用压力将明显缓解。

    2012年起改进扇贝投苗方法及质量，2015年起单产有望台阶式上升。预计2015年至2016年，扇贝单产有望分别提至60公斤/亩、70公斤/亩。

    苗种成本滞后3年结算，扇贝毛利率将于2015年开始回升。公司扇贝3年轮播，每年结算的成本取决于3年前播苗时的苗价。2009至2012年公司外购扇贝苗价格上涨较快，最高时接近0.08元/枚；2012年后提高自身育苗能力，逐步用自育苗替代高价外购苗，目前贝苗平均成本已降至0.04元/枚附近。由于2014年结算成本对应的恰是2012年时处于价格高点的贝苗，2015年起结算贝苗成本将逐年回落，对应毛利率逐步提高。

    海域使用费提升不改单位成本下降趋势。当地政策，新确权海域最初四年每年海域使用金10元/亩，满四年后提至60元/亩。公司09年后海域增长较快，这些海域使用期将陆续达到4年。但经测算，海域使用金上涨带来的成本提升幅度小于苗种价格回落带来的成本下降幅度，尤其是苗种价格2012至2014年下降较快，对应的自2014年至2017年，扇贝单位成本趋势更多由苗种价格的下滑主导，而非由海域使用金上调主导。

    多举措拓展潜在市场，助力百亿收入目标实现。公司当前正通过渠道建设、产品升级两方面拓展市场。新渠道开发方面公司致力于O2O销售网络建设，目前已与京东、天猫等电商平台展开合作。同时公司自身的线上平台也已开始投入，将打造分别面向终端消费者和餐饮渠道的“鲜宅配”、“鲜厨配”两个品牌，实现资源直供终端消费者。产品形态升级方面，公司已推出零食类的“即食虾夷扇贝”，以及需烹饪加工的“速冻蒜蓉粉丝扇贝”等，再加上原有的海参加工类产品，公司食品产品线日益丰富。

    非公开发行若完成，将增强管理层与股东利益一致性。公司2014年6月24日披露非公开发行预案，计划融资10至13.7亿元，锁定期36个月，资金用途为补充流动资金和偿还银行贷款，公司管理层将参与本次定增。该方案目前仍待证监会批准。

    假设2014年至2016年虾夷扇贝收获面积分别为85万亩、95万亩、100万亩，鲜销价格维持在31元/公斤，预计公司2014-2016年EPS分别为0.20元、0.65元、1.00元。维持“强烈推荐”投资评级，目标价19.3元，对应2016年PE为19.3倍。

    风险提示：台风等极端天气、海域污染等灾害若发生，将对公司养殖产品造成损失。