首商股份(600723)中报点评：14年为培育费用高点 资本开支下降将贡献业绩

14H1业绩回顾：培育费用大幅压低利润水平

    首商股份14H1公司实现收入60.25亿，同比下跌3.02%；归属上市公司股东净利1.36亿，同比下跌41.65%，主要由于天津奥莱、北京金街培育费用激增。报告期内公司：1）14H1毛利率同比增长0.13pp至21.22%，体现了公司持续整合上游采购；2）14H1销售管理费用率同比增长1.80pp至14.63%，主要因为新店开业租金运营费用、折旧摊销分别大幅增长14.63%、11.68%、55.62%，人工费用则压缩较为严格。预计下半年金街购物中心开业仍将大幅拉升整体费用水平；3）受费用快速上升影响，2014H1净利率同比大幅下跌1.71pp至3.78%；4）上半年天津奥莱加速培育，多个国际一线品牌陆续进驻，同时金街购物广场于5月试营业，7月正式营业；同时积极调整各品牌企业经营，最大程度减小利润下滑。

    下半年经营展望：费用高点仍是主题

    随着下半年金银珠宝和三公消费控制双基数消失，预计公司成熟门店压力将减小，下半年同店将较上半年有所回升。天津奥莱和金街购物广场增量是拉动公司全年销售转正的核心。但我们预计分别于13年底、14年中开业的天津奥莱和金街购物广场在巨额培育费用下14年亏损超1亿，将大幅压制公司14年净利润水平，费用高点仍将是14下半年主题。

    盈利预测与投资建议

    首商股份在北京拥有多元化零售业态，市占率和认知度都处于领先地位。近年终端零售疲软压制公司整体盈利能力。同时，公司在行业低潮期集中两家大店开业所产生的巨额培育费用将对公司盈利造成较大压制。预计14年是公司费用高点，15年后盈利能力提升所带来的利润持续转暖值得期待。由于14H1亏损扩大，调整公司14-16年EPS至0.33、0.36、0.39元，维持“谨慎增持”评级。

    风险提示：终端零售大幅放缓、新店培育不达预期。