首商股份(600723)2014半年报点评：1H收入降3% 新店亏损致净利降42% 剔除后测算净利降13%

公司8月23日发布2014半年报。报告期内实现营业收入60.25亿元,同比下降3.02%;利润总额3.39亿元,同比下降25.31%;归属净利润1.36亿元,同比下降41.65%,扣非净利润1.26亿元,同比下降43.16%。2014上半年公司摊薄每股收益0.206元,净资产收益率4.7%;每股经营性现金流0.018元。

    简评及投资建议。

    公司上半年虽有2家新店增量,但收入仍下降3.02%至60.24亿元,主要是由于消费环境较弱;综合毛利率增加0.13个百分点至21.22%,主要来自房屋租赁业务,而商品销售毛利率下降0.22个百分点,可能与新开门店有关;因新店产生租金、人工和折旧摊销费用,上半年销售管理费用率14.63%,同比增加1.8个百分点,其中销售和管理费用率各增加0.99和0.8个百分点;财务费用减少449万元至583万元,主要是利息收入增加和法雅商贸收到现金折扣所致,整体期间费用率增加1.73个百分点至14.73%。

    费用率增加抵消了毛利率改善,上半年营业利润下降25.62%,有效税率大幅增加近8个百分点,净利润下降33.21%;少数股东损益减少1620万元,最终归属净利润同比下降41.65%至1.36亿元。上半年开业的天津奥莱(13年12月开业,8万平米,90%权益)亏损1551万元,金街购物中心(5月1日试营业、7月5日开业,7.8万平米)营业2个月实现收入1084万元、亏损7078万元;若剔除两者合计权益亏损8474万元,上半年归属净利润2.21亿元,同比下降13%。

    从季度拆分看,二季度收入下降2.51%,较一季度(-3.46%)略收窄,估计主要来自新店贡献的收入增量;虽二季度毛利率增加0.36个百分点且财务费用减少538万元,但销售管理费用率大幅增加1.61个百分点,致营业利润下降18.2%;有效税率大幅增加8.17个百分点及少数股东损益减少约340万元,最终二季度归属净利润下降36.52%,较一季度降幅收窄约10个百分点,为公司连续5个季度同比下滑。

    维持对公司的判断。公司连续四个季度净利润下滑,且4Q13和1Q14降幅均超40%,已体现两家大体量门店的培育压力,整体预计公司未来三年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计天津奥莱和燕莎金街购物广场,培育期各为4年和2年,按公司测算预计两者2014-2016年合计亏损约5000万元、3000万元和400万元,拉低EPS约0.08元、0.05元和0.01元;更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。

    维持盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2014-2016年EPS为0.46元、0.47元和0.51元,对应增速-7.12%、1.51%和7.41%。公司目前6.55元的股价对应2014-2016年PE各为14.1倍、13.9倍和12.9倍,估值处于行业平均水平;考虑到公司未来可能的治理结构和业绩改善空间(有望受益北京国资改革),维持目标价7元(对应2014年约15倍PE)和“增持”评级。

    风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。