焦作万方(000612)中报点评：主业稳步筑底 收购再谱新曲
投资要点：
公司于8月15日发布2014年中报。上半年实现营业收入24.51亿元，同比下滑12.11%，归属上市公司股东净利润1.07亿元，同比下滑13.87%。对应EPS0.09元/股。业绩符合预期。受铝价的影响，二季度实现净利润4535万元，环比下滑约24%。
公司同时发布公告：拟以17亿元现金收购吉奥高投资持有的万吉能源100%的股权。吉奥高投资出售资产所获现金，以8元/股的价格收购包括泰达宏利在内的4家基金公司持有的焦作万方约17.2%的股权，转让总价款约16.5亿元。未来 6 个月内，吉奥高投资将以剩余价款4797万元继续购买本公司股票。同时，吉奥高投资对万吉能源作出业绩承诺：2014-2017年，公司净利润不低于0.3、3.5、5、8.2亿元。
（一）公司主业已近底部，未来将随行业筑底复苏
上半年铝价和煤价下跌成公司业绩下滑的主要原因。上半年国内铝价相比去年同期下滑约10%，并一度跌破12500元/吨，创下了近五年以来的最低价格。此外，以秦皇岛动力煤价格为例，国内煤价较去年同期也明显下滑；导致公司参股公司赵固能源的盈利下滑，对应公司投资收益较去年同期下滑约37%。
电解铝行业筑底序幕开启，三季度环比将有所好转。伴随去年四季度以来铝价的大幅下跌，国内近40%以上企业的现金成本以高于现行铝价。行业已处于大面积亏损的阶段，即使能源成本较低的新疆地区，其完全成本对应的利润空间也已十分微薄。未来高成本地区的产能淘汰和西部地区的投产放缓将共同导致供给端的收缩。在海外经济复苏的背景下，需求端增速相对稳定，供需层面的再平衡将逐渐开启。受国内微刺激政策预期的影响，预计国内铝价环比将有所回升，推动公司业绩逐渐回暖。
公司成本优势明显,“剩”者成王或成定局。在行业景气底部,企业能够维持现金流成为存活的关键。公司自备电厂的投产,将综合电力成本降至约0.4元/千瓦时;现金成本降至全行业30%分位以下;成本优势已十分明显。同时,公司拥有煤炭行业的投资收益提供稳定的现金流。公司资产负债水平不到40%,远低于行业平均70%的水平。在行业景气底部的竞争中,公司生存已基本无忧。
(二)资产收购中暗含股权结构调整,业务拓展与公司治理双管齐下
收购油气勘探业务,拓宽公司利润增长点。公司计划以 17 亿元现金收购万吉能源100%的股权。收购标的经营能源勘探开发与能源勘探开发技术支持。主要资产为外蒙古和摩洛哥地区的勘探服务合同。勘探服务合同的收入主要分为两部分,第一部分是区块的勘探服务收入;另一部分是油区收入和利润的分成。在全球经济逐渐复苏和能源价格逐渐企稳的阶段,标的资产对应的合同如能按时履约,其盈利能力有较强保障,为公司未来的盈利和现金流提供稳定的来源。
交易结构设计巧妙,股权结构顺时调整。本次公司交易结构涉及多方,最终实现了资产注入、股权结构调整、财务投资人退出和股本维持不变的结果。保护了财务投资人和中小股东的利益,同时也达到了公司现金对价收购,和吉奥高投资增持上市公司股份的目的。此次交易之后,吉奥高投资持有上市公司 17.2%的股权,与第一大股东中铝股份 17.27%的持股比例已相差无几。未来 6 个月内,吉奥高投资将以此次交易的剩余价款 4797 万元继续购买本公司股票。按现阶段股价和股本来看,焦作万方股权易主或许只是时间上的问题。在国内新一轮国企改革和混合所有制推行的背景下,民间产业资本的进入对于公司治理结构和业务长期发展带来较为深远的正面影响。
股东业绩承诺彰显长期发展信心。吉奥高投资承诺万吉能源在 2014 年度、2015 年度、2016 年度及 2017 年度,实现的净利润和经营活动产生的现金净额分别都不低于人民币 3,000 万元、35,000 万元、50,000 万元及 82,000 万元。否则以所持本公司股票给予相应补偿。在此次交易中,与吉奥高投资交易的四家基金公司共持有上市公司 19.74%的股权,未做全部转让,我们判断是出于对交易涉及控股权改变,从而影响交易效率的考量。吉奥高投资此次增持公司股份,在大概率上已经表明对公司未来主导权的要求。其业绩承诺和补偿也表明对标的资产盈利能力的信心。就这一角度而言,预计收购资产盈利能力值得期待,未来几年将明显增厚上市公司的利润。
上调公司评级至“增持”。在 2014 年-2016 年国内铝价 13500、14000、14000 元/吨的假设下,同时基于收购标的承诺业绩。预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.17、0.49、0.67 元/股,对应动态 PE35、13、9 倍。我们认为公司原有主业已到达到盈利底部,未来将会筑底回升,同时收购资产未来盈利将明显增厚公司业绩,上调公司评级至“增持”。
风险提示:国内经济增速阶段性放缓,铝价延续弱势;收购标的盈利不达预期。
