宏源证券(000562):整合方案颇具吸引力 合并有利提升整体竞争实力

类别:公司 机构:平安证券有限责任公司 研究员:缴文超/刘欣琦 日期:2014-08-08

投资要点

    整合方案颇具吸引力:

    按照重组方案,申银万国的整体市值(剔除分红因素)估价为326.4亿,对应13年的PE18倍,估值低于目前上市券商平均估值水平(PE29.82倍)。而且,换股方案中给予宏源证券原有股东相对二级市场价格22.7%的溢价(9.96/8.12-1=22.7%),如果按照目前宏源证券8.12元每股的二级市场价格计算,换股之后的两家券商的市值仅约589亿,对应两家券商合并之后的PE19倍,估值较可比的招商证券、华泰证券和广发证券而言也处于较低水平。

    优势互补,合并有利于提升公司证券业务实力:

    合并之后的“新申万”的总资产、净资产、净资本等主要规模指标均分别排名行业第五,第四和第四,为公司开展业务提供了强大的资源基础。

    从分支机构分布来看,申银万国的营业部主要集中在江浙沪地区,而宏源证券的营业部主要集中申银万国业务布局较弱的新疆地区。从分项业务来看,申银万国的主要优势在于经纪业务及其相关业务,而宏源证券的主要优势集中在资产管理等业务。因此,两家证券的合并有利于实现两者业务和区域上的优势互补,有利于提升公司整体的业务实力。

    全新组织架构,扩展新公司业务边际:

    按照重组方案,新的上市公司将是一家投资控股公司,不再持有证券牌照,从而避免严格的行业净资本监管,在资本运用方面有更多的灵活性,预计未来在投资控股公司平台上将会有开展其他非证券类金融业务。而且随着国企改革的推进,预计新的上市公司将与中央汇金旗下资产形成更紧密的联系,并有可能在政策许可的前提下推进股权激励等刺激性政策,做强旗下资产。

    投资建议:

    整合之后新公司的证券业务实力将得到极大提升,全新的组织架构将大幅扩张业务边际。整合方案本身也颇具吸引力,按照可比券商的估值水平计算,预计合并之后的“新申万”合理市值超过700亿(而按照宏源证券8.12元二级市场价格测算,合并后券商市值为589亿),重组方案给予二级市场一定空间,上调公司评级至“推荐”。

    风险提示:业务整合过程中的摩擦风险。