深度*公司*昊华能源(601101)：量价齐跌 半年报业绩欠佳

昊华能源14年上半年归属母公司净利润同比下降78%至8,101万元，每股收益0.07元，表现欠佳，2季度环比下跌79%，每股收益仅有0.01元。自产煤销量下降3%至574万吨，由于鄂尔多斯高家梁矿的吨煤价格和税前利润只有京西矿区的1/5，而高家梁矿占自产煤销量比例由55%提升至61%，拖累整体盈利能力，综合煤炭售价下跌18%至359元，预计自产煤吨煤净利22元。公司中长期成长性较好，但我们比较担心公司15年后鄂尔多斯的煤矿放量后对盈利能力的削弱以及非洲煤矿的不确定性。基于1.1倍14年市净率，我们将目标价维持在6.27元，维持持有评级。

    支撑评级的要点

    14年上半年归属母公司净利润8,101万吨，同比下降78%，每股收益0.07元，低于预期。2季度每股收益只有0.01元，环比下跌79%。

    14年上半年煤炭产量同比下降1%至586万吨，其中本部京西矿区产量大幅下降15%至225万吨，鄂尔多斯高家梁矿产量提升10%至361万吨。

    鄂尔多斯煤矿占比进一步提升，拖累盈利能力。自产煤销量同比下降3%至574万吨。高家梁矿占自产煤销量比例由去年同期55%提升至61%。由于高家梁矿的吨煤税前利润和煤价只有京西矿区的1/5，这拖累了整体吨煤盈利和综合煤炭售价，综合煤炭售价下降18%至359元。

    京西矿区煤价606元，吨煤毛利为185元，吨煤税前利润为50元。鄂尔多斯高家梁矿区煤价131元，吨煤毛利为40元，吨煤税前利润前者为10元。整体自产煤平均吨煤税前利润26元，由于有效税率为15%，我们预计自产煤吨煤净利22元，比13年全年的吨煤净利46元下降52%，降幅比较大。

    未来增长点在鄂尔多斯和非洲。15年后位于鄂尔多斯的红庆梁煤矿（600万吨）将投产，公司在鄂尔多斯煤矿产量将由目前的55%增长至71%，不考虑煤价变化，可能会使得吨煤盈利下降25%以上。

    中长期产量增长较好，15、16、17年都有看点和增长点，增长点主要在鄂尔多斯和非洲，投产日期、盈利能力等有较大不确定性。

    评级面临的主要风险

    煤价下跌。

    国际市场供过于求影响出口。

    估值

    基于14年1.1倍市盈率，我们将目标价维持6.27元不变，维持持有的评级。