华菱星马(600375)调研简报：核心部件自产构筑核心竞争力 短期增速受压于房地产低迷

关注1:国内领先的高端工程类改装车企业。

    华菱星马是国内领先的高端工程类改装车企业。公司主要产品覆盖①工程类重卡②工程类改装车(公司改装车中泵车占比不大,主要是搅拌车和重型自卸车。)③相关零部件。公司起步于与三菱的合作,早期的重卡技术平台都是三菱的,大量使用了三菱的汽车底盘和发动机。之后经历了只使用三菱的发动机阶段,再到逐步减少三菱发动机的使用,最后大量使用潍柴发动机。但公司很大程度上沿袭了与三菱的技术线路,优良的品质和高端的定位一直没有改变。公司产品目前仍然保持了相对市场一般产品1-2万元的价格优势。

    关注2:短期受制行业大趋势。

    公司一季度营收同比增速仅1.88%,远慢于2013年46%的增速。增速的大幅下滑主要与公司的产品结构及经济大环境相关。公司的工程类重卡和工程类改装车都与房地产行业相关度极高。年初以来房地产投资的萎靡导致了工程类需求大幅萎缩。目前,房地产市场回暖缺乏动力,公司短期增速表现仍然堪忧。

    关注3:发动机未来有望提供新的利润增长点。

    募投项目“年产5万台重型车发动机项目” 一期已经全部建成投入使用,发动机产量处于爬坡阶段,预计明年就有望大批量生产。公司发动机力邀产品国际知名发动机研发机构研发,品质接近国际先进水准,而生产成本则会亲民的多。目前国内主流的重卡发动机仍然是老旧的斯太尔技术,产品整体质量状况低劣,整个行业处于恶性竞争局面。在重卡行业渡过快速增长期之后,行业产品质量的优化将是大势所趋。而公司发动机产品优质价廉,未来一方面将降低公司的发动机采购成本,另一方面可以通过外销成为公司新的利润增长点。按照发动机的一般水平,预计公司发动机在达到万台左右就可以实现盈利,而公司目前自身重卡产量即达到2万台,规模化生产可期。

    关注4:产业链延伸将构筑长期核心竞争力。

    发动机、车桥、底盘、变速箱为商用车的几大核零部件。而目前公司车桥、底盘绝大部分都已经自产。发动机明年将大批量生产。虽然,公司目前主要仍采购法士特的变速箱,但公司用自有资金建设的变速箱现在已经开始生产了,现在已经小批量装配在公司的车上,基本上跟发动机处在同步阶段。未来公司核心零部件几乎全部可以自产,公司对产业链条的掌控能力将大大增强。公司正在构筑从核心零部件到整车到改装车的完整产业链条。身处同质化严重的国内重卡市场,这无疑将构筑公司的长期核心竞争力。

    关注 5:与富瑞特装深度合作,LNG 重卡高弹性标的。

    华菱星马在 LNG 领域布局较早,与 LNG 车载装备的领先企业富瑞特装展开了深度的合作,由富瑞为公司提供包括油箱、管路、控制在内的一整套的天然气燃料供应系统。双方在整车和天然气装备融合上积累了丰富经验。预计今年公司 LNG 重卡销售将达 2000 台左右,占比约 10%,在行业内处于领先水平。虽然短期 LNG 重卡由于天然气价格上涨导致竞争力下降、基础设施不完备制约了增长,但长期来看 LNG 重卡由于具有燃料成本优势和环保特质,仍将有广阔的市场空间。公司作为 LNG 重卡领域的领先企业,在行业中相对体量较小,将是 LNG 重卡的高弹性优质标的。

    关注 6:国四快人一步,具先发优势。

    今年年初以来,在央视曝光等诸多事件后,商用车国四推进步伐突然加速。目前看来,国四的切换已经势不可挡。公司对国四储备充分,很早就开始严格要求自己,今年已售出的车中“国四”占比就已经达到六成,远高于行业二三成的一般水平,在国四切换上无疑已具有了先发优势。

    结论:

    华菱星马作为正在掌握重卡全部核心零部件生产的高端工程类重卡企业,在重卡行业品质提升的全行业长期趋势下,无疑正在形成长期核心竞争力。但短期房地产投资低迷所带来的工程类重卡需求萎缩导致公司增速较低难以避免。预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.65、0.71 和 0.96 元,对应 PE 分别为 16 倍、15 倍和 11 倍,首次给与公司“推荐”的投资评级。