首商股份(600723)：业绩回升还看经济大环境及新店培育

受2013年3 月关闭贵友大厦方庄店、转让光彩公司股权,以及定位高端的燕莎商城受严控三公消费影响销售,公司2013年实现收入 120.67亿元,同比下降 1.3%。一季度在天津奥莱(2013年12月开业,8 万平米)外延增量的情况下,景气仍未有恢复,收入仍下降 3.46% 至32.38亿元。目前日均销售约 180 万元,2013年亏损5777万元;燕莎金街购物广场(租赁,7.85 万平米)因处于筹备期,2013年亏损5508万元,2014年继续亏损,导致 2014年1Q 归母净利下降 46%至0.68 亿。

    毛利率方面,2013年毛利上升 0.21% ,主要原因在于高毛利率的房屋租赁和其他业务毛利率有所增加。但一季度毛利率降低0.07% 至20.76%,我们判断与新店的低毛利率有关,总体上保持平稳,没有因为景气不景气而影响盈利能力。

    因关闭贵友大厦方庄店,2013 年销售费用减少 1910 万元,费用率降0.09 个百分点至 5.12% ;管理费用率增加 1.02 个百分点至9.32% ,主要来自两家大体量新店的人工、租金和折旧费用增量。财务费用减少195 万元至 794 万元,总体期间费用率增加 0.92 个百分点至 14.5% 。2014年1Q 销售管理费用率增加 1.95% ,财务费用略增加 89万元至556 万元,致营业利润同比下降 31.43%,主要原因在于同店销售下降及新店培育。

    至2014年1Q,公司已经连续四个季度净利润下滑,且 4Q13 和1Q14降幅均超40% ,主要原因在短期内上了两个大规模的新且经济大环境整体不景气,但新店的最大亏损期基本已经过去,后期业绩能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。按公司测算预计两者 2014-2016年合计亏损约 5000万元、3000万元和 400 万元。

    此外不排除公司通过并购等实施跨越发展,公司未来存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。

    我们预计公司2014-2016 年EPS为0.48 元、0.51 元和0.53 元,年复合增速为5%。目前6.3 元的股价对应2014-2016 年PE约为13倍、12.3 倍和11.9 倍,估值基本处于行业平均水平;考虑到公司未来可能的治理结构和业绩改善空间(已实施 2013-2015 年任期考核与激励),给予审慎推荐-A投资评级。

    风险因素:经济下滑影响消费者信心,区域竞争压力加大。