飞乐音响(600651)投资价值分析报告:资产重组后有望进入强劲增长通道

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:张帆 日期:2014-06-23

投资要点

    百年照明品牌与汽车LED照明领军者。公司拥有亚明照明、圣阑实业两大子公司,分别从事通用照明、汽车LED照明业务。(1)亚明照明创建于1923年,主要从事照明灯具的制造及销售,拥有著名品牌“亚”字牌,13年收入16.5亿元,在工业照明市场优势显著。(2)圣阑实业定位高端汽车LED照明市场,13年收入为3.85亿元,拥有广州斯坦雷、常州星宇和长春海拉等重量级客户,终端客户为大众、奥迪、本田、丰田等国际品牌。

    收购申安形成混合所有制公司。公司拟以现金加股票方式收购北京申安集团100%股权,资产预估值18.5亿元,增发价格为6.84元。收购完成后,公司将形成仪电电子(国资)占比22%、申安联合占比19%的混合所有制公司,且公司管理层也出资约1,000万元参与增发。申安集团为大型LED照明解决方案提供商,拥有城市及道路照明工程专业承包三级资质。重组后公司将形成“照明制造+照明工程+汽车LED照明”三大业务板块。

    “新飞乐”将拥有三大发展机遇。(1)行业地位大幅提升:6月11日上海能效中心、节能监察中心与大股东仪电电子、亚明照明分别签署了战略合作协议,公司由此将获得照明工程币场的战略优势;(2)效率改善带来利润弹性:亚明照明目前2N3%的净利率远低于行业10%的平均水平,引入申安后有望改善管理效率而大幅提升净利率;(3)业务协同打开增长空间:亚明的制造能力与申安的工程实力有望形成显著协同效应,从而大幅提升公司核心竞争力、盈利能力。

    整合后有望进入强劲增长通道。公司重组后三大业务均有望开启强劲增长:(1)亚明制造业务将受益申安的工程拉动与公司效率提升,收入、净利率均有望进入加速通道;(2)工程业务有望充分运用大股东及亚明的战略优势地位,充分受益LED照明改造市场的爆发;(3)圣阑汽车有望获得新公司资金、资源支持,发挥产品、客户优势,从而进入加速增长通道。

    风险因素。资产重组进度低于预期的风险;亚明照明效率提升慢于预期的风险等。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计飞乐音响2014-2016年EPS为0.14/0.22/0.33元,另预计北京申安2014-2016年净利润1.18、1.76和2.29亿元(申安的业绩承诺尚未披露,后续将根据公告相应调整)。考虑申安并表后对利润的贡献和增发后股本增厚,预计公司全年并表2014-2016年完全摊薄后备考EPS力0.22/0.33/0.46元。公司资产重组后有望进入业绩加速通道,且存在业绩上调的可能,我们参考可比公司2014/2015年PE均值分别为53X和32X,给予公司目标价10.56元,对应2014/2015年PE分别48X/32X,首次覆盖给予“买入”评级。