大华农(300186)2013年年报点评：禽类养殖存栏回升将带动业绩环比改善

事件:大华农公布 2013年年报,公司 2013年实现营业收入10.76 亿元,同比增长 27.07%,实现归属于上市公司股东净利润2.12 亿元,同比增长 16.93%,折合 EPS0.40 元;公司 2013年分红预案为,以公司总股本53400 万股为基数,向全体股东每10股派发现金红利3 元(含税)。此外,公司公布 2014年1 季度业绩预告,同比下滑20%-30%,净利润为3240万元-3703 万元,折合EPS0.06-0.07元。

    公司2013年各项业务表现稳健,全部实现“量价利”齐升,从结构上看,疫苗业务略低于预期,化药和饲料添加剂业务超出我们预期。2013 年公司疫苗业务收入5.17 亿元,同比增长13.73%,毛利率63.07%,同比提升2.90ppt;兽用药物制剂业务收入3.75 亿元,同比增长38.12%,毛利率42.33%,同比提升6.28ppt;饲料添加剂收入1.32 亿元,同比增长33.73%,毛利率48.99%,同比提升7.19% 。

    疫苗业务收入增速略低于我们此前预期,但由于市场苗占比提升,毛利率水平继续保持提升趋势,佛山正典的球虫疫苗是公司2013年疫苗业务最大的增长亮点。公司2013年疫苗业务收入增速为13.73%,是各项业务中收入增速最慢的,根据我们的分拆测算,公司政府苗业务略有增长,市场苗业务增长大约20% ,增长主要来自于新并购的佛山正典球虫疫苗业务放量。2013年佛山正典收入同比增长81.25%,净利润3772.42 万元,归属上市公司股东利润2192.62 万元,为公司贡献EPS0.04 元。

    管理费用大幅增长是公司利润增速逊色于收入增速的主要原因。2013年公司总体收入增长27.07%, 综合毛利率上升2.24ppt,但最终净利润增长16.93%,主要原因在于公司2013年管理费用达到1.71 亿元,同比增长51.2% ,管理费用率15.86%,同比提升2.55ppt,完全吞噬了综合毛利率提升带来的业绩弹性。从管理费用分项数据看,研发经费增加1700万,工资及福利增加1500万,差旅费增加1400万。

    公司同时公布2014年1 季度业绩预告,预计净利润同比下滑20%-30%,我们认为业绩下滑的主要原因有以下两方面:(1)去年 12月份H7N9 禽流感持续发酵,2014年Q1下游养殖存栏下降,对公司化药业务造成较大影响;(2)公司2013年与温氏集团关联交易额为2.29 亿元,占公司收入比重21.26%,2014年1月份温氏集团全面降低了禽类养殖存栏量,对公司关联交易额产生负面影响。

    不过,3 月份以来肉鸡养殖行业实现盈利,4 月第1 周商品代鸡苗和父母代鸡苗双双实现提价,表明禽类养殖链的景气度正在由底部回升,下游养殖存栏正在逐步增加,由此我们预期2 季度禽用兽药企业的用药需求将实现环比上涨,1 季度可能是大华农全年增速最低的季度,公司1 季报风险释放后将迎来全年最佳买点。

    基于公司市场苗产品储备增加,2014 年市场苗增速有望实现20%-30%的增速,带动公司疫苗业务收入增速以及毛利率水平双双提升。公司于 4 月9 日公告获得猪腹泻及胃肠炎二联苗生产批文,公司猪用疫苗的产品线储备获得突破性进展。2014 年公司市场苗将形成鸡球虫疫苗、鸡马立克、猪腹泻及胃肠炎二联苗、水产疫苗等四个发力点,我们保守预计公司2014 年市场苗至少增加6000-8000 万销售收入,实现利润1800-2500 万左右,可增厚公司EPS0.03-0.05元。

    预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.50 元和0.60 元。1 季度下游养殖不景气致使公司1 季报低于预期, 根据我们齐鲁农业对下游养殖的景气度判断,2 季度禽类养殖存栏有望上行由此带动兽药企业业绩环比改善,此外公司鸡球虫疫苗、鸡马立克、猪腹泻及胃肠炎二联苗、水产疫苗等放量增长将助推公司实现此前既定的2014年股权激励行权条件,按25X2014PE,目标价12.5 元,维持“买入”评级。

    风险提示:H7N9 禽流感疫情加重,导致鸡肉消费下降,存栏下降,影响禽类药苗销售。