溢多利(300381)：全国酶制剂细分行业龙头

溢多利是国内最大的饲用酶制剂生产商:公司是一家从事饲用酶制剂的研发、生产和销售为主要业务的饲用酶制剂生产企业,目前是国内最大的饲用酶制剂生产商,市场占有率在20%左右;过去五年中公司的营业收入和净利润均呈现高增长,2007-2012年五年间,主营收入的年复合增长达到31.54%,净利润的年复合增长率为35.35%。

    国内酶制剂行业起步较晚,但发展迅速:国内酶制剂规模化应用是从20世纪90年代开始,目前以溢多利为代表的本土生产商已经逐步取代国外产品,市场占有率也逐年提高。2006年我国饲用酶制剂总产量2.65万吨,2010年达到8.49万吨,年均复合增长率33.78%,饲用复合酶总产量4.62万吨,饲用植酸酶总产量3.87万吨。预计2014年复合酶的需求量达到9.26万吨,植酸酶的需求量达7.46万吨,较2010年仍有翻倍的需求增长。

    技术优势和渠道优势确保公司的核心竞争力:经过20多年的发展,公司已拥有一支高素质、多层次、结构合理的技术研发队伍,已深入掌握了自然菌种诱变和复合酶协同等酶制剂的核心技术;公司始终坚持直销为主的销售模式,并已形成广阔的营销覆盖网络和较强的渠道掌控能力;同时公司在内蒙古布局生产基地,提升公司成本竞争优势和加快与下游饲料企业的区位联动。

    募投项目缓解公司产能不足:公司募投项目包括内蒙古溢多利年产20,000 吨酶制剂项目(第二期工程)、溢多利(珠海)酶制剂生产基地技改项目、研发中心扩建项目和营销服务网络建设项目。项目建成后一方面有效缓解公司产能不足问题,另一方面可继续增强公司的研发实力和营销服务能力,确保公司竞争力。

    盈利预测及估值:预计公司2013-2015年实现营业收入分别为3.54亿元、4.14亿元和4.84亿元,归属上市公司的净利润分别为0.55亿元、0.72亿元和0.84亿元,每股收益分别为1.41元、1.56元和1.84元。以发行价27.88元对应的PE分别为19.77倍、17.87倍和15.15倍。我们认为公司2014年对应的PE在16-20倍较为合理,对应的股价区间为24.96元~31.20元之间。

    风险提示:大规模疫病风险;技术研发风险,产品价格下跌风险。