西部牧业(300106)半年报点评：上半年业绩低于预期 预计下半年业绩会强于上半年

事件:

    公司发布 2013 年中报,报告期内公司实现营业收入28053.9 万元,同比增长 16.7%,归属于上市公司股东的净利润 1617.3 万元,同比增长3.69%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 1344.8 万元,同比下降 7.44%,实现基本每股收益 0.14 元。

    点评:

    1、毛利率下滑导致业绩不及预期,预计下半年业绩会强于上半年。虽然公司自养牛开始进入集中泌乳期,新合并花园乳业的快速增长也大幅增大了销售收入,但是饲草料原料价格上涨以及合并花园乳业主营成本导致上半年公司营业成本增长的更快,销售毛利率同比下降1.39个百分点。而且由于花园乳业产品结构中低端液态乳占比太大,而中高端的巴氏奶和奶粉占比很小且正处于市场开拓期,所以花园乳业毛利率不仅低于行业平均水平,而且上半年乳制品毛利率还同比减少 2.81 个百分点。毛利率下滑特别是乳制品毛利率下滑是公司上半年业绩低于预期的主要原因。

    不过,截至上半年末公司奶牛存栏数达到了 1.2 万头以上,预计年底会超过 1.3 万头,从自产奶牛的增加时点和牛犊成长周期来推断,从 2013 年开始的未来几年公司自产生鲜乳将进入集中释放期。而今年五、六月份,公司通过与生鲜乳收购企业多次谈判,最终上调了生鲜乳销售价格,提价对公司业绩的影响将在下半年充分体现。此外,花园乳业已正式具备生产婴幼儿配方乳粉的资格,“巴氏杀菌奶”也已推向市场并全面供应乌鲁木齐和石河子地区,随着高端乳制品的推出,下半年公司乳制品的毛利率预计将有所提升。综合以上因素我们预计下半年业绩会强于上半年。

    2、进军乳粉行业,在疆内将稳占一席之地。新中国成立以来我国已经经历三次生育高峰,分别是上世纪 50 年代,1963 年到 1976 年,1986 年到 1990 年,如果第三次生育高峰的人大部分在25 —30 岁结婚生子,那么从 2012 年开始我国将迎来第四轮生育小高峰。过去几年我国新生儿出生率在 11%以上,而 2012 年达到 12.1%,未来几年我国新生婴儿数量将维持在 1600 万以上,而且这一趋势有望持续到 2015 年,第四轮人口生育高峰的到来将推动我国婴幼儿食品行业步入黄金发展期。而从年初至今一系列的整合收购事件,特别是九部委联合下发的《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》,以及即将批复的《推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案》可以看出,政府将进一步加强乳粉质量监管,提高行业集中度,鼓励具有品牌、规模、自建自控奶源的乳粉企业快速做大做强。虽然西部牧业是乳粉行业的新进入者,但凭借公司的奶源优势和新疆独特的地域特色,未来有望在疆内乳粉市场占据一席之地,并充分分享行业的成长性。

    3、下调公司至“持有”评级。经过测算,我们下调公司 2013 —2015 年的业绩分别为 0. 33元、0.49元、0.66 元,对应 PE分别为 56X、37X、28X。尽管公司下半年业绩将好于上半年,乳制品结构中高端品占比将提升,牛肉价格有望继续维持高位且肉牛出栏量也将明显增长,但鉴于目前公司估值较高,解禁压力较大且公司股价已经达到我们之前预测的 18.6元的目标价,所以我们下调公司至“持有”的投资评级。

    4、主要风险提示:1、首发原股东限售股解禁;2、巴氏奶、乳粉市场开拓缓慢;3、当地爆发疫情或自然灾害;4、食品安全问题。