江南高纤(600527)调研简报：细分龙头规模优势明显 先发壁垒难以逾越

投资要点:

    新建8万吨ES纤维产能将于下半年投产。目前公司涤纶毛条产能3万吨、ES纤维6万吨、高强度纤维6万吨。另有3条涤纶毛条生产线共0.6万吨,以及8万吨ES纤维产能计划于2013年下半年投产。

    国内细分龙头规模优势明显。国内ES纤维产能约20万吨,目前国内ES纤维产能仅次于公司的产能分别达到3万吨、2万吨,且产业集中度不高,产品品质参差不齐,不能完全达到国际品牌女性卫生用品和婴儿纸尿裤的卫生高要求。主要竞争对手扩产规模多在1万吨左右。

    细分市场先发优势是核心竞争壁垒。进入这些国际品牌的供应链的前期客户开发阶段基本在1年以上。国内外竞争对手仍处于产能扩张阶段,公司拥有产能规模优势的同时已在国内市场的主流品牌中占有一席之地。

    下游扩产助产能消化。此次金佰利南京纸尿裤生产基地于今年5月顺利投产,10条新增纸尿裤生产线有助于公司消化年底即将投产的共13万吨ES纤维产能。

    涤纶毛条稳步增长。今年涤纶毛条需求基本保持平稳增长。但今年上游原材料价格有所下调,助公司在下游需求平稳增长的同时仍有提升盈利能力的空间。

    ES纤维原材料进口依赖性较强。目前ES纤维原料主要来自韩国、日本、美国、台湾等地。国内大石化公司的产品结构导致特殊牌号的纺织级PE原料国产化程度低。原材料技术国产化程度低降低了国内下游纤维生产企业议价能力。公司目前与中石化华东公司合作开发原料尚处初级阶段。

    小额贷款公司通过激励机制考核管控风险。公司通过选举小额贷款公司总经理,对其每个季度考核和审计进行风险管控。每年由江苏政府进行评级,公司将明确按照不同评级给予管理人员不同程度的奖惩。

    盈利预测和评级。总体上今年下半年是公司产能投放较为集中的时间点,所以对2014、2015年业绩影响较大;因此我们认为可以给予19倍市盈率及“增持”的评级。

    风险提示。ES纤维原材料依赖进口,国产化程度低使国内下游纤维制造商议价能力较低。目前公司也与国内石化企业积极沟通,希望能在现有技术上改进,使熔融指数等各项指标符合现有生产要求。