金浦钛业(000545)调研简评：跻身钛白第一梯队 管理严明重环保

调研目的

    我们对金浦钛业进行了调研,与公司管理层就钛白粉行业运行态势、公司未来经营方略和长期发展规划等问题进行了探讨。

    调研结论

    钛白粉价格底部运行,下游需求开始好转

    以全新面貌示人的金浦钛业,俨然已成为钛白粉行业的新贵,旗下拥有南京钛白和徐州钛白两大钛白粉生产基地。其中,南京钛白现已具有钛白粉产能 10 万吨、徐州钛白具有钛白粉产能 8 万吨(尚在建设中),全部为硫酸法生产。从产品结构来看,南京钛白 70%为金红石型,30%为锐钛型,徐州钛白全部为金红石型。随着明年徐州钛白 8 万吨生产项目的建成投产,总产能将达到 18 万吨,产能规模一跃进入行业前列。

    从南京钛白今年的运行情况来看,一直保持 100%的开工率,受下游需求低迷的影响,产品价格从 12 年一季度景气高点的 2万元/吨一路下行,目前已在底部徘徊。锐钛型钛白粉是公司的特色产品,产品质量高,价格较市场价格高 500~1000 元/吨,同时,需求的不振也导致公司上半年销量略有下滑,但是由于公司以销定产,产品库存一直维持在半个月左右的低水平状态。

    进入到 7、8 月份,钛白粉需求明显开始好转,其中金红石型尤为明显。这主要是由于公司锐钛型钛白粉以专用型牌号为主,金红石型以塑料、涂料、造纸、油墨用为主,受房地产行业的拉动,需求开始回升,从而拉动金红石型钛白粉需求的增长。 从我们调研佰利联、金浦钛业这两家公司的运营现状来看,基本上钛白粉价格处于底部运行,需求开始好转已成为共识,未来随着需求的进一步拉动,产品价格也将底部回升。

    地处华东发达地区,环保严力度大,未来环保风险无忧

    公司地处经济发达的华东地区,环保标准执行地方标准,高于国内其他地区,且越来越严。南京钛白位于南京化学工业园内,园区内所有生产企业产生的废水均由园区污水处理厂统一处理,南京钛白废水自行处理达到长江一级排放标准后排至园区污水处理厂,经监测合格后由污水处理厂排江管道统一排放。园区污水处理厂对所有企业排入废水都有迹可寻,一旦出了问题很容易找到上游企业,整个环保监管无漏洞。南京钛白生产过程中产生废酸经浓缩后返回酸解使用,分离出的 FeSO4 作为副产品外售,废水处理产生的废渣钛石膏用于生产水泥缓凝剂与制砖。因此公司在环保上也是非常重视,环保硬件投入占总投资的 18%,生产 1 吨钛白粉正常处理三废的环保处理成本在1000 元/吨左右。

    在建的徐州钛白 8 万吨硫酸法生产线,总投资 8 亿元,环保投入 2 亿元,项目设计之初就走循环经济的路线。首先,配套钛白粉建设的 30 万吨硫酸项目,除提供生产钛白粉所用的硫酸外,还直接将硫酸生产过程的热能用于钛白粉生产;另外,产生的废渣废水循环再利用,从而降低生产过程中的成本。预计徐州钛白明年上半年建成投产,投产后的生产成本将低于南京钛白的成本。

    随着未来环保政策的进一步趋严,公司环保优势将会凸显。从行业的角度来看,一般硫酸法钛白粉合理经济规模在 5 万吨/年,最小经济规模在 3 万吨/年,小产能企业往往不具规模效应,严格的环保处理会抬高成本吞噬微薄利润,因而会减少环保投入;而产能规模较大的企业市场关注度高且具有规模效应反而更重视环保投入。因此,我们认为,环保趋严将会加速小企业的退出。从目前来看,国内 60 多家钛白粉生产企业中产能规模在 3万吨以下的企业近 40 家。

    原材料采购合理,产品毛利率水平较高

    公司钛精矿大部分采用进口矿,主要从越南、印度等地进口,一般执行随行定价,从而有效规避钛精矿价格下跌所带来的风险,特别是在今年钛精矿持续下行的行情下,原材料成本得到了有效的控制;硫酸的采购上,公司周边有很多硫酸生产企业,采购成本低。同时,公司背靠长江,水路运输的成本也较低。另外,以公司 80年代以来就开始生产钛白粉的管理经验和精细化的管理模式,以及整个团队的优势来说,良好的管理团队也在一定程度上降低了整体的生产成本。

    综合以上多方面的因素,公司产品毛利率较高。再加上公司钛白粉产品主要在国内销售,且主要销往长江三角洲、华东、珠江三角洲地区,不通过经销商,采用直销的形式,从而减少了中间环节,也在一定程度上提高了毛利率水平。公司锐钛型产品突出的质量,使得今年上半年锐钛型产品的毛利率高于金红石型产品。

    环保将加速行业分化,大企业受益,增持评级

    我们认为,从基本面来看,钛白粉行业经过两年的低迷,已经处于底部运行,随着需求的好转,产品价格有望上涨;从环保的角度来看,钛白粉行业企业规模小,分散程度高,产能相对过剩,12 年行业总产能 270~280 万吨,产量 189 万吨,单位产品废渣废水排放量大,环保处理成本高,随着环保政策的趋严,行业将加速分化,没有环保处理能力的企业将加速淘汰,另外一些不具经济规模的企业可能将被整合收购,而产能规模大、环保处理能力强的企业将有望受益并进一步崛起为行业龙头。从短期来看,需求回暖将促进产品价格上涨,长期来看,环保则是推动行业升级的动力,公司这样的大企业有望受益。预计 13~15 年 EPS0.31、0.47、0.61 元,增持评级。