中银绒业(000982)半年报点评：产品结构升级效果正逐渐显现

投资要点

    事项:公司公布了 2013年半年报,上半年实现了主营业务收入 14.15 亿元,同比增长16.97%;实现归属上市公司股东的净利润1.81 亿元,同比增长33.28%,EPS为0.25 元;考虑到公司拟进行的23亿元的定增,摊薄后EPS为0.18 元,符合预期。

    平安观点:

    上半年纱线业务开始放量,预计下半年羊绒制品业绩释放

    从业务结构来看,上半年羊绒纱线收入大幅增长126% 至7.04 亿元,约占当期总收入的50%;其25.11%的毛利率仅次于羊绒制品,带动了综合毛利率至23.54%,较去年同期的22.8% 有所提升。该结果符合我们对公司的中长期判断:以纱线和羊绒制品为主的高毛利业务占比不断提升,产品结构升级将持续带动综合毛利率提升。

    我们认为上半年羊绒纱线放量的原因有两方面:一是产能释放,二是上半年为纱线销售旺季。公司的纱线质量硬、口碑好,供不应求,抓住了当前国际羊绒产业转移背景下的客户需求。同理,我们认为基于优质纱线的羊绒制品需求也将受益产业转移,公司产业链将不断向下游延伸,客户粘性不断提升,而这也将继续带动毛利率的提升。羊绒制品一般第二、三季度为旺季,因此我们认为下半年的业绩贡献将主要来自于羊绒制品。

    产能扩张保障业绩不断释放

    目前,2012年开建的720 吨羊绒纱线项目已全部完工投产,2013年将继续释放产能;而200 万件针织品产能的柬埔寨项目也将于今年9 月份投产,将成为2014年主要的业绩贡献点;此外,更值得关注的是,公司今年拟进行非公开发行,投资高端羊绒、亚麻及羊毛三大品类,打造四季产品,一方面可在提高客户粘性基础上进行品类拓展,打破羊绒单一品类的发展瓶颈;另一方面也为将来发展内销品牌奠定良好基础。我们认为公司已由“贸易”向“基地”的转型更符合国际产业转移趋势,其原绒的掌控力、全产业链及全球布局的销售网络优势将使得公司对国际大品牌客户的吸引力和粘性不断提升,未来的发展空间更广阔。

    客户结构开始优化

    我们在中报中发现UNIQLO (优衣库)业已进入公司前五大应收账款客户名单,验证了我们对“公司优势对国际品牌吸引力和粘性渐强”的判断。我们认为优衣库的订单不仅体现在收入的增长,更重要的是对公司生产和管理素质的认可;优衣库对供应商及产品质量的高要求,也将成为公司吸引其他客户的重要诉求点,相信未来将有更多的国际大品牌与公司合作。

    期间费用相对稳定,资产质量有所改善

    上半年销售费用同比仅增4.7%,销售费用率相较去年同期略降,为2.09% ;但管理费用则由于咨询评估审计费的大幅增长而同比增长39.61%,费用率提升至 3.85% ;二者合计的期间费用率为 5.94% ,略高于去年同期的5.56% ,仍保持了相对稳定。

    此外,应收账款同比仅增8.26% ,存货增速也放缓为13.09%;我们认为目前的羊绒储备规模仍能满足2-3年产能扩建后的需求,只是满足自需的将更多,中间环节尤其是初级产品如水洗绒和无毛绒出售的将渐少;这从上半年中,低毛利的水洗绒、绒条收入增速下滑,无毛绒收入增速放缓可窥一斑。在库存增速放缓、产品结构不断升级的前提下,相信现金流情况也将有所改善,今年上半年经营活动现金流尽管仍为负,但同比改善明显,增长51.53%。

    产品结构升级和长期战略转型并举,维持“推荐”评级

    公司目前正处在由“贸易”向“基地”的转型阶段,未来 2-3 年不乏亮点:(1)继续提升高毛利的羊绒衫业务占比,毛利率将稳步提升;(2)近两年羊绒衫产能的不断释放为业务结构优化打开了空间;(3)全产业链的基地资源在未来将越来越稀缺,客户粘性将不断提升,因此四季产品的多品类扩张具有可行性。 半年报一定程度验证了我们此前产品结构升级的逻辑,相信下半年高毛利的羊绒制品将释放业绩,产品结构升级的效果也将逐渐显现。考虑到23亿元定增的摊薄,我们维持2013-2014 年EPS分别为0.39 和0.58元的判断,同比增速分别为40%和47% ,结合当前股价,对应动态PE分别为23.0 和15.6 倍。 我们认为公司战略清晰,优势明显,未来的成长空间依然广阔,且增长更加扎实,建议中长期持有,维持“推荐”评级。

    风险提示:全球经济恶化导致需求不振,产能扩张及消化不及预期。