粤电力A(000539)2013年中报点评:盈利环比大幅提升 持续注入值得期待

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:吴非/崔霖 日期:2013-08-22

投资要点

    中报业绩0.31元,符合预期。按重组追溯后口径,受市场需求低迷及西电东送影响,上半年公司合并口径发电量降0.2%,主营收入微增0.3%;毛利率同比上升8.2个百分点至24.2%;净利润同比增135.1%,EPS为0.31元,符合预期。单季度看,电量回升促Q2主营收入环比增26.7%,毛利率升5.0个百分点,单季EPS为0.22元,环比增142.0%。

    电量回升及煤价缓降促单季盈利大幅提升。广东省2季度尤其是5、6月火电发电量出现显著回升,同时港口下水煤价格自3月底持续小幅回落,促公司Q2业绩环比大幅提升。就上半年盈利构成看,平海、红海湾、靖海、台山等大机组电厂贡献利润占比达57.5%。此外,公司继续推进新项目建设,惠来3、4号机已于年初投产,茂名电厂#7机组项目(1×600MW)、茂名博贺煤电码头项目(2×1000MW)、惠州LNG电厂二期热电联产项目(3×460MW)、以及韶关、梅县“上大压小”等项目正在按计划推进。

    利用小时或将持续承压,股价较充分反映调价预期。2013年起,受西部大型水电逐步建成发电、沿海核电的增加以及其他新增电力装机容量等因素影响,预计广东省内火电机组利用小时数或将持续走低,我们假设2013~2015年公司火电机组利用小时分别下滑3%、2%及2%。此外,若按上半年煤价均价和2012年全年比较,秦皇岛下水煤降幅达13.1%,已触发煤电联动条件,预计年底调价概率增大。对于可能到来的上网电价调整,我们假设沿海和内陆火电电价分别下调0.025及0.015元/kW,以及煤价小幅反弹,预计公司14年EPS为0.61元,目前股价对应估值8.1倍,已较充分反映调价预期。此外,我们测算电价、煤价及利用小时各变动2%对2014年EPS的影响将达到0.08、0.04及0.03元。

    定位明确,持续注入值得期待。2012年5月,粤电集团确定公司作为发电资产整合唯一平台,并承诺五年内分两步向公司注入优质发电资产(对应权益装机10,096MW,为现有权益装机规模的0.8倍),其中第一步为本次交易完成后一年内启动资产重组工作,未来资产持续注入值得期待。

    风险提示。未来利用小时或受水电及核电等冲击导致持续回落;煤价及利用小时变动对盈利影响较大;电价调整超预期。

    盈利预测及估值。假设火电上网电价于2013年底调整,预计公司2013~2015年EPS分别为0.71/0.61/0.64元(原2013~2015年EPS分别为0.63/0.66/0.69元),目前股价对应P/E为7.0/8.1/7.7倍。鉴于电价调整或于2013年底进行,给予2014年9倍P/E水平,对应目标价5.50元,维持“增持”评级。