华菱星马 (600375)中报点评：重卡及专用车共同推动业绩改善

事项

    公司发布2013年半年报:实现营业收入37.6 亿元,同比增长57.9% ;净利润1.7 亿元,同比增长 51.7% ;每股收益 0.30 元(按最新股本摊薄);每股净资产7.25 元。

    平安观点

    公司1H13 业绩同比增长50% 以上,增长主要来自下游行业竞争局面改善及需求复苏。

    混凝土机械行业竞争局面改善,促公司混凝土搅拌车销量大幅增长。由于之前三一、中联等竞争对手使用激进的销售政策(如零首付,推迟半年还款等),导致公司混凝土搅拌车销量大幅下滑,我们估计公司 2012年销量不足3000辆,下滑 60%左右,从市占率第一位滑落至第四位。2013年竞争对手放弃激进的销售政策,行业竞争局面明显改善,公司混凝土搅拌车销量显著改善,1H13 公司专用车(大部分是混凝土搅拌车)业务收入同比增长94.1% 。

    混凝土机械销量回升,加之重卡行业复苏,促公司重卡销量大幅增长。星马汽车混凝土机械使用的重卡底盘大部分是来自其全资子公司华菱汽车,星马混凝土机械销量大幅回升,带动华菱汽车重卡需求增长,加之重卡行业需求有所复苏,促使1H13 华菱汽车销售重卡1.3 万辆(含供应星马汽车的底盘),同比增长56.4% 。混凝土机械竞争局面的改善,及重卡行业销量复苏,推动公司销售收入同比大幅增长57.9% 。1H13 华菱汽车实现净利润1.3 亿元,占公司全部净利润的 75%。我们认为混凝土机械行业竞争局面的改善是公司收入和利润大幅增长的重要推动力,预计2H13 有望延续。

    2Q13 毛利率上升明显,费用率继续下降。2Q13 随着产销规模的大幅提升,公司毛利率提升明显,同比增加 3.1 个百分点,环比也增加 0.5个百分点。销售收入的大幅增长,促使公司三项费用率继续下降,2Q13公司销售费用率和管理费用率分别同比下降1.2 和0.5 个百分点。考虑到3Q12 基数较低和3Q13 产销规模的上升,我们估计3Q13 公司毛利率同比仍将有较大改善。

    信贷资金紧张,导致公司应收账款大幅增加,预计出现坏账的可行较小。由于目前重卡和混凝土机械行业普通采用信贷销售的模式,即客户首付一定比例的货款,其余由银行、融资租赁或其他金融机构提供信贷支持。上半年的银行资金紧张,导致公司应收账款同比增长300% 。由于公司一直要求客户首付30%,并由金融机构提供贷款,出现坏账的可能性较小。随着资金紧张局面逐渐缓解,我们预计3Q13 公司应收账款将恢复到正常水平。

    投产发动机,着眼长远。公司研发的重型柴油机已生产出样机,并已在进行小批量使用,我们预计2013年装配量约有2000台,2014年装配量有望达到8000-1000 台。重型车用柴油机龙头企业毛利率超过30%,远高于重卡整车 7%-18% 的毛利率水平。若重卡企业自产发动机将会大幅提升其盈利能力,目前仅一汽解放、东风商用车和中国重汽集团具备较大规模的自产发动机能力。同时,自产发动机也会降低企业对外依赖程度,有助于企业长期发展。预计公司重型柴油机将于年内实现小批量生产,若其发动机年产量能够达到2 万辆左右水平,将会为公司带来1-2 亿元利润贡献。

    盈利预测与投资评级。考虑到公司专用车和重卡销量大幅增长,我们略微上调了公司的盈利预测,预计2013-2015 年每股收益分别为0.51 元、0.57 元和0.65 元(原预测2013-2014 年EPS分别为0.49 元、0.54 元)。考虑到竞争局面改善,公司产销水平上升,盈利情况有所改善,维持“推荐”投资评级。

    风险提示:1 )固定资产投资增速低于预期;2 )原材料和人工成本上涨;3 )自主研发发动机项目不达预期。