中银绒业(000982)：打造羊绒全产业链龙头

投资要点

    羊绒资源稀缺，公司对原材料掌控力强。羊绒是高端、稀缺的自然纤维。中国羊绒及制品加工数量、生产能力和出口量均居世界第一，原绒产量占世界 75% 。公司采购量占世界原绒产量的 25% 以上，是最大的原绒收购企业，在原绒采购方面经验丰富。

    向下游和其他品类扩展，丰富品类，收入规模和利润率有望双双提升。纱线和服饰等更下游产品的销售占比已超过 50%并将继续提升。横向发展羊毛、亚麻纺织业务，充分利用现有客户资源，丰富产品品类，拓宽销售来源。

    海外扩张，减少销售中间环节，向品牌客户靠近。收购苏格兰邓肯纱厂和柬埔寨鑫旺针织公司，在香港、日本、美国设立子公司，从产品和渠道上向下游客户靠近。有望加强客户关系并提升利润率。

    存货周转慢，不能完全排除减值风险。由于羊绒存货价值高，其生产有明显的季节性，加之公司的战略在于掌控原材料、扩大规模并向下游扩张，导致公司存货周转慢。羊绒价格存在波动，不能完全排除减值风险。

    现金流压力大，负债率高。资产负债率超过 70% 。

    财务预测

    向产业链下游发展和减少销售中间环节有助于缓冲上游产品价格波动、加强客户关系、提升收入规模和利润率水平。预测公司2013~2014 业绩增速分别为 55.6% 和29.1% 。

    估值与建议

    首次关注给予中性评级。我们看好公司对于原材料的掌控和议价能力和向下游拓展的战略，但是存货和现金流压力不容忽视。当前股价对应 2013/14 年市盈率为 15.1 和11.7 ，定增摊薄后市盈率21.1 和16.4 倍，估值不低。

    风险

    羊绒需求大幅下降，原材料价格波动，产能投放速度不及预期