海越股份(600387)调研简评:项目全力以赴 异辛烷销售及定价进一步落实

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:胡彧/梁斌 日期:2013-05-24

调研目的

    我们列席了海越股份于5月21日在浙江诸暨召开的股东会,并在会后与公司董事长、宁波海越新能源核心管理和技术人员、董秘等就公司项目推进情况和盈利预期、融资和投资相关事宜以及未来发展规划等问题进行了讨论。

    调研结论

    大石化项目推进顺畅,六月份进入高速建设阶段

    目前,宁波项目正全力推进,储罐和配套设施建设已达到较高完成度,预计核心设备6月份陆续到货,主反应器等开始吊装后将正式进入高速建设阶段。从目前进度看,实现今年11 月气分、异辛烷和甲乙酮机械竣工,明年1月丙烷脱氢机械竣工问题不大。考虑试车、稳定、优化进程并留下一定时间裕量,谨慎预计2014年异辛烷与甲乙酮实现6-70%利用率,丙烷脱氢50%以上利用率是可以期待的,明年二季度起新产能对业绩的贡献将会有充分体现(如果推进足够顺利,一季度就将会有业绩贡献)。

    异辛烷是盈利核心,销售有所落实,盈利预期可观

    公司规划中,60万吨异辛烷无论从其油品升级的清洁能源主题还是可观的盈利预期看都是核心和最大亮点所在。公司表示,目前市场较为关注产品销售已经不是难题:一方面,已经与雪佛龙、维多等国际巨头签订了销售意向,另一方面在公司积极推动下,不排除国内市场早于预期启动的可能性(此前认为培育期可能超过5年,目前看3年左右或将出现积极改观)。如果国内需求启动,仅浙江省就足以消化公司60万吨产能,目前中海油也与公司签订了20万吨的需求意向。

    定价方面,目前意向是参照普氏95#汽油上浮12美元/桶定价(公司测算,目前折合出口实现价格约8200元/吨不含税),而液化气成本约5100元不含税,再考虑9%的出口退税(目前正在争取),据此估算吨净利有望接近2000元。

    公司技术团队强大、利益一致性高,全力以赴

    公司为项目组建了强大的技术团队,宁波高管团队来自中海油、中石化等炼化企业,拥有丰富的石化项目经验。同时,高管在海越新能源通过万华石化持股,且实际控制人按各自出资比例承担连带责任担保,与石化项目形成很强的利益捆绑。因此我们认为公司团队从能力和主观意愿上将项目做好都不存在问题。

    资金无压力,但今年会扫清再融资障碍

    由于公司涉房资产未能及时剥离,决定暂缓增发方案,使市场对于公司的项目资金产生一定担忧。我们此前已经表示,根据我们的估算,即使增发暂缓,公司通过收到赔款(约4000万元)、股权投资收益(约3个多亿)以及或有的地产转让(1-4个亿)将基本足以支付项目的资本金,项目推进难度不大,因此此我们认为资金压力暂时无须担忧。同时,公司也表示今年会妥善处理涉房资产,扫清再融资障碍。从长期看,公司通过再融资改善财务结构、助力进一步发展的规划和决心不变。

    氢气和正丁烷等资源为进一步增长留下机会与线索

    在市场对公司的盈利预测中,丙烷脱氢副产的2万多吨氢气(理论氢气副产量在0.03-0.04吨/吨丙烯)目前暂时按燃料用途规划,仅回收不到5000元/吨成本,而如果找到合理的下游,销售价格可以实现1.5-2万/吨,潜在盈利有进一步大幅提升空间(可能增厚净子公司利润3-4亿元,合0.3-0.5元母公司每股收益);同时,公司规划项目中尚有近20万吨正丁烷,暂行计划按高纯C4销售,定价按燃料油上浮300元人民币,事实上也存在产业链进一步深加工的空间。我们认为氢气和正丁烷等资源事实上为公司进一步增长留下了机会和线索。

    简评:

    项目节奏和异辛烷产销的再确认与细化是本次调研的最关键收获

    事实上我们和部分投资者对公司跟踪和研究已久,目前市场对公司的主要问题集中在投产进度和异辛烷的顺畅销售和盈利预期上,本次调研对这两个问题作了进一步确认和细化:从进度上看,11月份开始陆续投产目前没有问题(当然待6月份核心设备开始进场后确定性会进一步提高);异辛烷的销售已经有了一项协议,下游热情较高,市场消化问题不大,盈利可能还要高于此前我们和市场的预期(我们之前预期吨净利1000元左右,当然对异辛瓦的盈利问题后续还会作进一步深入研究)。上述两个结论较大程度上解决了市场的疑虑,我们认为是本次调研最大的收获。

    管理层信心充分、管理团队实力强大,人本因素同业领先

    今天的交流中,公司管理层对于项目表达了充分的决心和信心。我们认为这一方面在于公司对相关项目事实上已经研究论证多年,产品路线设计科学,规划具有很强的合理性和前瞻性,另一方面技术团队实力强大、利益一致性高,对项目全力以赴的热情高涨。我们认为公司的“人本”因素在同行业中处于领先的水平。 明年盈利预期,估值便宜,建议增持

    我们谨慎预期,明年公司异辛烷产量40万吨,吨净利1500元,丙烷脱氢30万吨,吨净利600元,上市公司股权51%,两项合计上市公司净利3.9亿,EPS超过1元,再考虑正丁烷、甲乙酮等的贡献,预计2014年每股收益1.2 元左右问题不大,目前股价对应明年11 倍左右估值,在丙烷脱氢公司中相对便宜。我们预计公司2013-14年每股0.16和1.20元,建议增持。