天富热电(600509)公司调研：内外兼修 高成长无悬念

高载能企业边建边投，供电量高增长无悬念。通过我们实地调研，江苏大全、合盛硅业、天山铝业等项目处于边生产边建设阶段，耗电行业产能增速快于电源建设增速，其中天山铝业自备电厂建成2台30万机组，在建2台30万机组，合盛硅业在建2台机组。上述项目完全达产后，年耗电量预计达到358亿千瓦时，考虑天山铝业、合盛硅业自备电厂12台30万机组全部投产，石河子开发区公司电网新增供电量最低预计为142亿千瓦时，是2012年公司供电规模的1.6倍。若以五年为产能释放周期来测算，我们预计2013-2016年，开发区年均增加供电量28.5亿千瓦时。

    兵团资产整合开启，电网整合具备条件。2013年3月，《兵团乳品产业重组整合方案》，确定推进天润科技重组新疆天宏实现上市，并以重组后的上市公司为唯一乳品产业整合平台，实施对兵团其他乳品企业或资产的重组整合。我们认为天宏整合预示着兵团资产整合的开启，作为兵团唯一的电网公司，公司具备整合兵团其它小电网的能力，同时也能带动其它师的工业发展。我们预计公司220KV电网改造完成后，将具备与农七师电网联网的能力。

    独占石河子车用天然气增量市场。公司计划2013年至2015年在全疆建设布点约50座加气站并敷设站点周边居民天然气入户工程，新建天然气门站2座。项目建成投产后预计日供气能力为112万方，年销售天然气41132方。由于目前地方政府实行“经营城市居民用天然气的，才可经营车用天然气业务”的政策，未来石河子市天然气市场增量份额将由公司独占，同时由于获得兵团的支持，公司加气站在其它师布点将较为便利。

    公司评级：买入。受益于国家的区域扶持政策，公司供电区域内高能耗企业电力需求的迅速增加，2013-2015年，公司供电量的复合增速超过30%，成长较为显著，并且随着2013年公司自有装机以及当地火电装机逐步投产，单位购电成本将明显降低，盈利能力将得到进一步提高，预计2013-2015年，公司净利润的平均增速将超过50%，目前估值水平并没有充分反映其高成长性，我们认为为公司合理价格区间为12.5-15元，维持“买入”评级。