中银绒业(000982)一季报点评：收入增速放缓 毛利率提升 净利增长强劲

1. 收入增速放缓，净利增速维持高位。

    从12年四季度开始，公司收入增速逐渐放缓，13年1季度放缓到11.39%，我们认为除了基点较高之外，订单结算滞后可能也是一个因素。在收入增速放缓情况下，公司净利润增速依然达到59.95%，原因如下：（1）部分羊绒衫订单一季度得以确认；公司12Q4单季收入增长仅为15%，主要由于部分羊绒衫订单确认滞后到一季度。（2）调结构成功带来毛利率的提升，公司13Q1毛利率为24.43%，较上年提高2.9PCT。（3）营业外收入增长较多。13年1季度营业外收入为2136万元，同比增长113.8%，占净利润的23.4%。

    2. 库存情况：原绒收购，库存持续增加。公司2013Q1的存货为26亿，较年初增加3亿；此外，公司短期借款和长期借款分别新增4亿和5亿，财务费用方面仍有一定压力。但配股、公司海外贷款以及未来的定增也有利于缓解这一压力。

    3. 羊绒行业近况：13年初价格反弹，内销改善，出口量大幅增长。12年下半年羊绒价格表现低迷，仅11月小幅上涨；但13年1-2月价格已反弹至去年11月水平，3月又略小幅下降，3月羊绒出口价格为58.24万元，同比下降10%；受终端消费低迷影响，国内羊绒衫销量12年全年为负增长，1月降幅收窄至-0.98%，环比大幅改善；受益于国外弱复苏、去年低基数，13年1-3月羊绒衫出口数量大幅提升，同比增长64%。

    4. 对公司未来看法

    （1）我们一直强调，公司长期看点在于相对控制上游原料将带来毛利率提升，而未来纱线和服装占比提升、缩短经销商环节、海外设厂降低成本均有利于毛利率的改善。（2）13年业绩贡献来自：产品结构优化下毛利率继续提升；纱线（粗纺放量、精纺产销率提升）和衣服放量（300万件）。（3）内销开店在找到去库存办法下有望加快。（4）13年定增项目建设期两年，可能支撑中长期业绩。

    5. 盈利预测。我们估计，公司2013年服装订单有望达到300万件、精纺纱线基本能实现满产、粗纺纱线产能利用率在50-60%，高增长可持续。暂时不考虑本次定增摊薄以及项目未来的贡献，维持13-14年EPS为0.65 和0.85元，第一目标价10元，公司定增价格为8.1元，维持“强烈推荐”评级；然而，不可忽略的是，定增项目短期难以产生贡献但将会起到业绩摊薄30%左右，而且固定资产投资规模较大，不排除影响ROE。

    风险提示：羊绒跌价带来的存货减值风险；经营性现金流压力加大风险。