香江控股(600162)12年年报点评：重装上阵

投资建议：

    预计公司13年、14年EPS分别为0.92元、1.15元，目前股价分别对应7.4X、6.0X PE；仅考虑在手项目、不考虑其他建材城和可控土地资源的情况下，公司重估净资产价格10.42元，较当前股价折让34%。我们仍然看好公司前店后厂、产业商铺的独特模式，和公司由管控升级、战略提速带来的经营效率持续改善，维持“强烈推荐”评级。

    要点：

    业绩概述。报告期内，公司实现营业收入26.9 亿元，较上期增长106%；归属上市公司股东净利润0.3亿，较上期下降30%；EPS 0.04元。基本符合公司业绩预告情况。

    结算结构和费用致净利润增长低于营业收入。导致公司净利率水平低的原因主要有三，一是结算结构因素，高毛利项目结算较少令结算毛利率下滑；二是部分项目报告期内虽未结算但销售额增长带来销售费用和奖金的大幅上升，直接影响当期损益；三是所得税费用。

    预计13年毛利率和费用率将明显改善。考虑到13年重点结算项目番禺项目、增城项目、成都香河CBD等均为高毛利项目，我们认为公司13年结算毛利率将回升至50%左右；预计13年公司管理费用、销售费用的绝对值不会有明显上升，伴随结算收入的增加，期间费用率应会有明显下降。

    12年销售大幅增长，预计13年销售额基本持平。12年公司房地产业务综合销售额54.8亿，较11年增长132%。其中普通房地产、商铺销售43亿，较11年增长124%；商贸物流基地即CBD项目销售12亿，较11年增长163%。我们预计公司13年可售项目货值近70亿元，销售额基本与12年持平。

    财务安全，杠杆提升空间大。期末，公司扣除预收账款后的资产负债率为53%，略高于行业平均水平；货币资金25亿，是短期借款与一年内到期非流动负债之和的2倍，短期流动性出色；净负债率仅24%，显著低于行业平均水平，表明公司未来杠杆水平提升空间很大。

    战略转型。一是盘活存量资产和沉淀资金使用效率；二是产品标准化初步建立，计划加快项目现金回流并适度加快开发节奏，周转提速；三是项目拓展聚焦一线城市及二线省会城市等需求旺盛区域，土地储备结构未来将进一步优化；四是ERP系统上线后管控水平提升。

    风险提示：(1) 销售和结算不达预期；(2) 政策风险；(3) 系统性风险。