西部牧业(300106)年报点评：拓展下游乳品打工 打造一体化畜牧龙头

2012 年1-12 月，公司实现营业收入4.81 亿元，同比增长52.86%，营业利润2734 万元，同比下降12.87%，实现归属母公司净利润3172 万元,同比下降17.09%，实现每股收益0.27 元。

    其中，第 4 季度公司实现营业收入1.28 亿元，同比增长79.69%，营业利润36 万元，同比下降93.02%，实现归属母公司净利润424 万元,同比下降53.44%，实现每股收益0.04元。

    2013 年1-3 月，公司实现营业收入1.29 亿元，同比增长11.06%，营业利润379 万元，同比增长3.93%，实现归属母公司净利润419 万元,同比增长11.22%，实现每股收益0.03元。

    2012 年度分配预案为：每10 股派送现金红利0.25 元（含税）。

    公司是新疆地区奶牛集约化养殖、种出繁育、优质生鲜乳供应于一体的畜牧业产业化龙头企业，是新疆地区最大的生鲜乳销售企业。报告期内公司实现营业收入同比大幅增长52.86%，主要是原因是合并纳入花园乳业公司和销售种畜收入增加。2012 年销售外购生鲜牛乳37583 吨、自产生鲜牛乳24406 吨、今年新增花园乳业销售乳制品27897 吨、牛、羊肉制品986 吨、饲料23617 吨、完成牧草收割作业12.9 万余亩、销售种畜773 头。

    生鲜乳增长低于预期，成本压力致使毛利率下降。公司主营生鲜乳增长低于我们预期，主要因素为募投自产奶牛项目尚未完全达到产乳高峰期，产能释放高点仍需等待。受成本上涨侵蚀，2012 年公司综合毛利率为15.18%，同比下降1.2个百分点。主要系成本上涨过快，自产生鲜乳毛利率下滑6.34 个百分点至21.21%，而外购生鲜乳由于是签订合同收购价，毛利率较为稳定。

    期间费用大增。12 年公司期间费用率9.28%，同比增长3.62个百分点。13 年一季度公司期间费用率10.56%，同比增长0.67 个百分点。造成公司期间费用大增的主要原因有收购花园乳业带来的销售、管理费用类上升以及募投资金使用后利息减少导致财务费用率的上升。未来公司业绩亮点。我们看好公司未来业绩释放。1、相对看好13年生鲜乳价格上涨。当前乳品需求在三聚氰胺事件之后加速回升，我们看好未来乳制品下游的需求；而在供给方面，国内供给增速较慢，无法满足国内需求，相当一部分仍靠进口解决，而为了保障国内乳制品质量安全，新版《进出口乳品检验检疫监督管理办法》将于今年5月1日实施，届时一些国外品牌，包括一些依赖国外奶源的国内中小企业将面临考验。我们看好13年生鲜乳价格上涨，公司生鲜乳毛利率将有所改善。2、关注产能释放高峰期。公司战略是不断扩大自有高产奶牛的养殖规模，自产生鲜乳产量将大大提升。募投项目建成后，公司产能将在两年内增加1.3倍，随着公司募投项目产能的逐渐释放，产奶牛项目尚未完全达到产乳高峰期，自产生鲜乳产能即将迎来快速提升，将推动公司进入快速发展期。3、下游拓展婴幼儿奶粉，贡献利润能力增强。公司旗下的花园乳业婴幼儿配方奶粉进行试生产，正处于第二次审核验收环节，待验收达标后将予以发放《生产许可证》。此次改造项目源自原有年产4500吨全脂奶粉生产线，将生产线提升为年产1350吨全脂奶粉和3150吨婴儿配方奶粉生产线。国内婴幼儿奶粉毛利率达到60%以上，而品牌乳品企业奶粉综合毛利率在40%左右，公司未来乳品加工毛利率有较高上涨空间。4、牛肉业务可期。受国内能繁母牛存栏量持续低位影响，国内牛肉牛存栏量也一直处于较低水平，牛肉价格近几年上涨幅度较大。预计公司2013年出栏牛肉4000头，将会对业绩带来较高贡献。

    盈利预测和投资评级。预计公司2013-2015 年的EPS 分别为0.42 元、0.58 元和0.87 元，公司上个交易日的收盘价为13.8 元，对应的动态PE 分别为33X、23X 和16X，我们暂时维持公司“中性”的投资评级。

    风险提示。（1）产能不达预期的风险；（2）食品安全风险