批发与零售贸易:中国商业物业供求分析及零售股投资选择

类别:行业 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭/路颖/潘鹤 日期:2013-03-26

零售A 股疲弱逾两年,“零售渠道过量供给”是压低其估值的主因。这里面除了短期相对难以证伪的电商虚拟渠道压倒性打击之外,也包括市场对近年来中国商业物业供给量增加的担忧,而这些又叠加了宏观经济减速后消费的周期性回落。2012年我们曾尝试对电商和传统零售渠道进行过系列比较跟踪,本报告则重点对中国商业物业供求现状做出深度分析。我们的观点是:总量供给有趋增压力,但区域结构有分化,体现为:一线城市压力不大,部分二线城市(沈阳、成都、武汉等)有过剩风险。投资建议选择在合适区域经营合适业态的公司。2013年零售板块个股机会的把握仍重于行业拐点的判断。

    总量分析。我国商业物业市场整体处于从发展期向调整期的过渡阶段,供给有过剩风险但增速趋缓;消费回暖有望较好消化增量供给。

    结构分析。因居民收入、经济及政策环境等的差异,各区域零售业态发展处于不同阶段等,物业供给存在明显的结构差异:(1)新增供给更多处于城市新区,核心商圈竞争力仍较强;(2)主要一线城市已过供给快增阶段,以供需平衡为主要特点;部分二线城市如成都、沈阳短期供给骤增,过剩压力显现;更广泛的以二三线城市为代表的中、西部地区近年商业供给呈低基数、高增长的特点,暂无过剩压力。

    百货与购物中心比较。(1)中国零售业集中度低,仍为非饱和竞争阶段,零售龙头通过外延(展店及并购)和内生手段提升市场份额仍有较大空间;(2)零售的价值本质在于“地租+经营价值”,考察百货或购物中心的竞争力,均需判断:(A)地段及物业的品质,(B)组合管理商品及服务以满足消费者需求的能力;(3)百货与购物中心的差异点:(A)区域:百货在中西部二三线城市仍居主导地位,一线城市购物中心逐步繁荣;(B)商圈:百货多在核心商圈,购物中心侧重新商圈培育;(C)模式:百货大都采取联营模式,扣点为主要收入来源,购物中心大都采取租赁模式,租金收入为主要盈利来源;(D)功能:百货更强调购物功能,集聚购物目的性较强的消费者,购物中心更多提供一站式、综合性的购物休闲体验功能,消费者随机性较强,百货店和购物中心面临不同的消费者和品牌受众;(4)百货与购物中心的融合:在面临电商及物业供给冲击情况下,百货依托对核心商圈的占有,积极转型、融入购物中心,增加休闲娱乐等非购物元素,或直接经营购物中心,成为零售业发展趋势。

    投资建议。2013年零售A股的个股机会把握仍重于行业拐点选择,重点关注在合适区域经营合适业态的公司:(1)回避有物业供给过剩、竞争环境恶化风险的沈阳、成都和广州等城市;(2)一线城市已过物业供给高峰,供需平衡,但购物中心、奥特莱斯、专业店等新业态已给百货经营商带来竞争压力,关注能够积极投入运营上述业态或融入购物中心的公司,典型代表为友谊股份和王府井;(3 )中西部、东北区域物业供给增速不低但并无过剩压力,市场成长性好,商业龙头区域控制力强,积极实施渠道下沉,百货店仍有较强竞争力。商业龙头前瞻性地开发、融入购物中心,顺应业态发展趋势,更加值得肯定。典型代表为银座股份、欧亚集团。当然,标的公司能否实现业绩高成长还应结合资本开支、治理激励结构和估值等因素考量。重点推荐银座股份、欧亚集团。王府井、友谊股份具前瞻的战略布局和较强的业态发展能力,其长期成长价值值得关注。

    附录。两种购物中心开发经营模式——万达广场&恒隆广场。

    风险与不确定性。新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险,以及对板块估值提升的压力。